投資人宣言：建構無懼風浪的終身投資計畫

前言 006
序 010

第1章 金融簡史 020
緣起 021
幾近亡國的威尼斯 027
風險溢價顯著縮水 030
摘要總結 031

第2章 金融市場的本質 032
烏鴉與報酬 032
歷史與數學 037
高登先生的神奇方程式 044
數學細節：股利折現模型 049
甜蜜的家？ 055
股市冒險 058
數學細節：風險 064
與上帝賭博 068
法馬的失敗嘗試 070
巨星包袱 074
傑克．柏格計取對手 077
你想要運氣還是技藝？ 085
債券基金：更平坦的競技場 087
摘要 087

第3章 投資組合的本質 090
資產配置四大必要 092
資產配置兩大步驟 095
數學細節：平均數—變異數分析 104
運勢與分歧波動 106
追逐彩虹 109
摘要 114

第4章 鏡中敵人 116
內心的惡魔 118
不當行為 121
便宜的心理治療 137
摘要 146

第5章 盜匪之徒 147
烏煙瘴氣的「都會區」 148
基金遊樂園 155
摘要 162

第6章 建構投資組合 163
終身財務規劃的基本概念 163
退休儲蓄的基本要點 165
定期定額？定期定值？ 173
四類投資人，四種計畫 175
關於重新調整平衡的問題 188
數學細節：重新調整平衡、動能，與回歸均值 192
好好教育小孩 195
摘要 197

第7章 核心要義 201
投資理論與歷史概述 202
無所不包的投資組合理論 203
最大的敵人，就是自己 204
正面我贏，反面你輸 204
付諸實踐 205

好書推薦 207
附註 210
謝詞 218

序

　　大約8年前，我出版最後一本投資相關書籍，當時決定不再寫這方面的書，理由有兩點。

　　第一、「金融」是個範圍受到相當限制的領域；真正明確的知識並不多。不論個人投資者，或甚至專業投資人，他們需要精通的知識實在很有限。金融學術界如果要整理一份清單，顯示真正必要閱讀的專門著作或論文，數量大概只有幾十種。反之，對於普通醫生、社會工作者或科學家，他們需要閱讀的著作，可能需要擺上好幾個書架，甚至好幾個房間。總之，我的最初兩本書，已經暢述了我對於金融領域想說的一切。這個情況直到目前才出現變化。

　　2008-2009年發生的金融崩解，顯著改變了投資地貌；我先前的著作如果會在某個時候被超越的話，那就是現在了。這是個具有教誨功能的時刻(teachable moment)，我準備利用這次機會，清楚而明確地倡導一套永恆適用的投資原則。

　　1934年，現代價值投資科學之父班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)出版他的鉅作《證券分析》(Security Analysis)，闡明目前普遍公認的股票／債券價值評估方法，這本著作甚至到了今天，仍然是任何每一個金融研究者的必讀經典。如同任何富於變化的綜合性著述一樣，每位閱讀者的感受都各自不同。

　　葛拉漢的文筆典雅，文章結構嚴謹，這本著作確實讓我心曠神怡，堪稱所有金融作家的典範。他照亮了當時殘破不堪的股票／債券市場，那些過去不可一世的大企業，幾乎變得一文不值——總之，當時的環境與目前沒有太大的差異。

　　就當時世代的投資人來說，葛拉漢稱得上是獨行者，他鑽研各種統計資料而提出結論，認為任何擁有現金可供投資的人，如果不至少持有一些股票，那就太瘋狂了。他主張股票與債券各佔一半的組合；現在，這種組合普遍被視為保守，但在1934年，則被多數人視為過分魯莽。

　　幾十年前，當我第一次閱讀《證券分析》，看到葛拉漢所描述的那些長久以前發生的混沌市況，不免讓我想起觀賞某部二流廉價電影《羅馬衰亡》(Fall of Rome)的感覺：蠻有趣的，但和現代金融市場的平穩狀態全然無關。

　　我錯了——完全錯了。市場不再平穩，2008年到2009年之間的某些時候，市場價值評估和1934年之間的相似性，顯然高過我們多數人所願意接受的程度；相信不久之後的未來，相同的情況還會再發生。現在就如同「經濟大蕭條」最嚴重的期間，有紀律而勇敢的投資人，如果還擁有資金流動性，應該掌握大好機會。如果有什麼時候，是適合審慎建構包含股票在內的長期投資組合，顯然就是現在了。

　　我不想再寫金融投資方面的書，第二個理由和意識型態比較有關，而和金融經濟學本身比較無關。投資想要獲得成功，需要幾種技巧彼此配合，很少人可以同時具備這些技巧——這是我相當不願意接受的論點，因為我畢竟已經寫過兩本投資書籍，強調任何人只要擁有適當的工具，就能達成預期目標。

　　我又錯了。多年來，不論通過電子郵件往來，或面對面交談，我曾經接觸數以千計的投資人，卻歸納出一項令人悲哀的結論：只有極少數的人，有能力成功管理自己的投資。

　　成功的投資人需要具備四種能力。第一、對於投資相關程序，他們必須覺得有興趣。這無異於木工、園藝，或為人父母。投資人如果不能享受資金管理活動，績效必然不理想；不幸地，多數人對於金融投資活動的愛好程度，就如同接受牙齒根管治療。

　　第二、投資人需要具備相當程度的數學能力，此處所為謂的程度，當然不只是簡單的算術或代數，甚至不只是操作試算表。想要掌握基本的投資理論，就必須擁有或然率方面的知識基礎，而且還要有相當程度的統計學知識。不幸地，如同某位金融專欄作者多年前對我說的，對於90%以上的人而言，分數已經是勉為其難了。

　　第三、投資人需要瞭解金融發展歷史，由「南海泡沫」到「經濟大蕭條」。上天保佑，如同我們即將看到的，即使是金融專業人員，對於這方面也有點摸不著頭緒。

　　投資人即使兼備這三種能力，如果欠缺第四項條件，一切還是等於零：他們必須具備嚴謹的情緒紀律，即使在水深火熱或資本即將崩解的情況下，仍然可以按部就班執行策略計畫。「保持既定方向」：漲潮情況下，聽起來似乎很簡單，但碰到退潮，恐怕就不是那回事了。

　　根據我的估計，整體人口之中，大概只有10%的人，可以具備前述任何一項條件。所以，兼具這四種條件的人，一萬個人恐怕才有一個(換言之，10%的4次方)。這項估計或許有些太悲觀。這四種條件畢竟不是彼此獨立的：某個人如果夠聰明的話，他對於金融投資也比較可能感到興趣，甚至比較願意花時間瞭解金融歷史。

　　可是，即使我們接受最樂觀的假設：有30%的人可以具備四種條件之中的任何一種。這種情況下，有能力自行管理投資的人仍然不到1%。縱使具備了這些條件，恐怕還會涉及某些個性、毅力或膽識方面的議題。前述談到的最後一項條件，也就是傳奇投資人查爾斯．艾利斯(Charley Ellis)所謂「情緒遊戲」的從事能力，應該和另外三種條件完全獨立；華爾街散布著許多骨骸，他們都是知道怎麼做，卻做不到的人。

　　就在前不久的一、兩個世代，對於普通人來說，缺乏金融投資能力並不是什麼了不得的缺陷。多數美國人根本沒有多餘的資金可供投資，而且大型企業的員工，經常都會參加公司設定的傳統確定給付制(defined-benefit，DB)退休金計畫，由專業經理人負責管理投資，然後提供退休者確定金額的收益。

　　不幸地，就像是迪斯可舞一樣，確定給付制度已經步入歷史，美國人現在必須成為自己的投資經理人。如同牛群一樣，人們被趕入所謂的確定提撥制(defined-contribution，DC)計畫，包括401(k)s、403(b)s，還有最慘的457s。某種程度上來說，一般工作者是否應該管理自己的投資，理當取決於所具備的力量。

　　這種情況就如同我們期待普通人可以自行擔任飛機的駕駛員，或家庭外科醫生。荒唐可笑？如果要駕駛一大堆儀表的飛機，或幫兒女割除盲腸，或許確屬異想天開，但對於管理自己的退休投資組合，多數美國人的處境就是如此。

　　事實上，任何正常人只要經過幾個鐘頭的訓練，通常就可以單獨駕駛簡單的飛機；外科醫生有時候也會開玩笑表示，他們可以教導黑猩猩如何進行程序不太複雜的盲腸切除手術。(真正困難的部分，不是知道如何進行手術，而是知道何時應該動手術，還有手術前後的病人照應。)沒錯，正如同最近金融市場大暴走所彰顯的，如何安全而勝任地管理資金，即使對於頂尖的金融專家來說，也經常難以掌握。

　　因此，本書充滿許多認知失調。我喜愛投資活動，也樂於和大家暢談這方面的論述。面對這個人人——不論他們願意與否——都要成為自身投資經理人的世界，協助小額投資人管理他們的退休投資組合，看起來確實是相當崇高的目標。可是，很多情況下，這並不是切合實際的目標。

　　雖說如此，處在目前的市場狀態下，我實在忍不住又寫了一本簡單易懂的金融著作。我的第一本書《智慧型資產配置》(The Intelligent Asset Allocator)顯然不成功。我感激來自各方面的回應，包括學術界和一般讀者。可是，很遺憾地，當親朋好友對我說：「嘿，比爾，你好像知道自己在講什麼，但我看到第2章的時候，就完全睡死了。」所以，我又寫了第二本書《投資金律》(The Four Pillars of Investing)，這本書的訴求對象，是普通大學文科的畢業生。這次引起的抱怨稍微少一些，但還是有不少牢騷，有些人認為我使用的表格、圖形和範例太複雜了，而且完全沒必要。

　　這次，我打算寫一本幾乎所有人，尤其是數以千萬計被趕鴨子上架充當投資組合經理人的大眾都能接受的書。可是，我又不想完全拋棄那些內容稍微深奧的論述，所以我就把這方面內容，從正文中隔開，擺在另闢的欄位「數學細節」，供受過數學訓練的讀者參考。這些論述並非必要，但有助於更深入理解相關投資程序。