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華爾街命運之輪:穿越資本週期的投資方法

華爾街命運之輪:穿越資本週期的投資方法

Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle: A Money Manager’s Reports 2002-15

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內容簡介

比《掌握市場週期》更重要的是掌握「資本週期」
當代最偉大的金融歷史學家透過科學分析,資本回報最大化的投資策略

  明明位於需求大增的熱門產業,為什麼其他標的表現良好,偏偏自己投資的標的反轉下跌?
  消息面這麼亂,怎麼判斷哪些是投資銀行家放出的哄抬消息,哪些壞消息反而是加碼訊號?

  當市場愈來愈難以預測,與其執著於猜測「未知」需求,
  不如把握更容易判定的「已知」供給——即「資本週期的變化」;
  本書協助投資人,分析公司(標的)競爭力所在,如何受到業內供給變化影響,
  在樂觀中尋找風險、悲觀中等待機會,不當fomo仔,追求資本回報最大化。

  打破價值股與成長股的二分法迷思,
  找出市場反轉訊號,逆勢押注!

  本書作者愛德華.錢思樂被《財星》雜誌譽為「當代最偉大的金融史學家」之一,他觀察到馬拉松資產管理公司(Marathon Asset Management),管理資產超過200億美元,無論市場如何變化,始終能維持高績效表現。

  馬拉松資產管理公司每年寫八封信/投資回顧(Global Investment Review)給投資人,談他們對市場和股票的看法。錢思樂為了找出他們維持最大化資本回報的方法,收集並分析該企業最具洞察力的報告,他發現他們與投資大眾最大的不同,在於更著重於容易獲得的「已知」層面——專注於供給面而非需求面、觀察資金流動與企業所處環境,以更務實判定企業競爭力、打破價值投資與投資成長型標的這類二分法迷思,致力於從成長型標的中找到更可能長期持有的潛力成長股。

  本書也透過全球不同產業的真實案例,包括啤酒製造到半導體等,說明資本週期策略在不同市場條件下都能發揮效果。

  馬拉松資產管理公司將這套投資方法稱為「資本週期分析法」,並列出了六大法則。
  帶你穿越資本週期,進出任何產業都能有效放大資本回報:

  1.    側重供給,而非需求
  資本週期分析側重供給而非需求,供給的前景不像需求那樣不確定,因此更容易預測。

  2.    觀察資金流動務實分析企業競爭力
  別再陷入價值/成長的二分法的迷思中。在供給面支持的產業裡,企業有很高的評價是合理的。此外,在一個產業裡集結很多首次公開發行的公司是很危險的信號,增資、發行股票、債務增加也是。

  3.    小心投資銀行家
  投資銀行家會推動資本週期,很大程度會損害投資人的利益。

  4.    選擇適當的企業經理人
  管理階層的資本配置技巧最為重要,與管理階層會面往往可以得到有價值的見解。

  5.    通才會成為更好的資本週期分析師
  通才不太會犯下「忽視參照組」的錯誤,而且會更善加「外部觀點」,利用對跨產業資本週期動態的訂定投資策略。

  6.    採用長期的方法
  長期投資人更適合應用資本週期法。因為一個產業的資本週期需要很長的時間才會結束。如果你能擁有長期投資紀律以及相對低的投資組合週轉率,就很適合應用資本週期的方法。

  需要注意的是投資必然伴隨風險,資本週期也有失靈的時刻,特別留意這兩個預兆:一旦政策制定者干預資本週期,市場清算的流程可能會停止;新科技也有可能擾亂資本週期的正常運作。就能及早應對,將風險降到最低。

  在頻繁出現經濟泡沫和破滅訊號的不確定時代,
  更需要掌握「已知」訊息,掌握進退市場最佳時機。
 

作者介紹

作者簡介

愛德華.錢思樂(Edward Chancellor)


  畢業於劍橋三一學院,獲得現代史一等榮譽,後來又取得牛津聖安東尼學院現代史哲學碩士學位,是一位金融歷史學家和作家,以其深刻的市場洞察力和歷史分析著稱。《財星》雜誌曾稱錢思樂為當代最偉大的金融史學家之一。

  錢思樂擔任過投資銀行家和避險基金策略師,擁有豐富的金融資歷,他對資本週期的見解橫跨多個產業,從啤酒製造到半導體,其分析涵蓋全球範圍內不同市場情況。《金融分析師雜誌》也稱讚他為「當代最偉大的金融作家之一」,尤其讚譽他對三大經濟泡沫的預警分析。

  他的著作備受各界肯定,錢思樂的作品《金融投機史》被譽為金融狂熱的引人入勝描述,展現了對金融市場的深刻理解,該書入圍《紐約時報》年度選書;他另一本重要著作《信用危機時刻?》對美國和英國信貸繁榮的分析,並對信貸泡沫提出警告;而他在2022年出版的《時間的價格:利息的真實故事》,批評中央銀行不斷降低利率和祭出量化寬鬆政策,透過資產價格通膨來促進經濟成長。因為早期的兩本書預警網路泡沫和信貸泡沫終將破裂,金融作家菲利克斯・馬丁稱這本書將會是對央行愚蠢行為的「及時警告」,該書入選《金融時報》2022年度商業圖書獎名單。

  本書中作者分析的馬拉松資產管理公司(Marathon Asset Management),成立於1998年,專注於全球信貸市場和房地產相關市場。馬拉松公司的核心決策者僅十數人,卻能管理超過200億美元的資產規模。2009年,他們被美國財政部選為九家管理公私合投計劃(PPIP)資產的管理者之一。他們的投資組合包括對甲骨文公司(Oracle)、嬌生集團(J&J)、美國建築3D設計主要軟體商(Autodesk)、全球最大藥廠之一默克藥廠(Merck&Co)等公司的重大投資。這些投資展示了馬拉松的對複雜總體市場的掌握能力與遠見。

譯者簡介

徐文傑


  曾任職多家財經媒體,現為文字工作者。
 

目錄

圖表與插畫目錄
推薦序
前言
導言 在市場樂觀時警覺,在市場悲觀時樂觀的科學判讀法

PartI 投資哲學

第1章 資本週期革命

1.1合作的演進/1.2鱈魚哲學/1.3這次沒有不同/1.4超級週期的困境/1.5沒有微不足道的啤酒/1.6石油峰值/1.7主要問題/1.8資本週期革命/1.9成長矛盾

第2章 成長中的價值
2.1小心被貼標籤/2.2長期競賽/2.3雙面諜/2.4數位護城河/2.5優質時代/2.6擺脫半導體週期/2.7成長中的價值/2.8品管/2.9低調行事

第3章 管理階層很重要
3.1引人深思/3.2錯判週期/3.3資本配置者/3.4北極星/3.5股東決定薪酬/3.6幸福家族/3.7約翰.魯伯特的機靈與智慧/3.8意見一致/3.9文化禿鷹

PartII 繁榮、蕭條、繁榮——跟著資本週期避險又獲利

第4章 注意醞釀中的事故
4.1醞釀中的事故:與盎格魯愛爾蘭銀行會面/4.2建築商的銀行/4.3證券化機制/4.4繼續私募股權/4.5吹泡泡/4.6傳包裹遊戲/4.7房地產嘉年華/4.8導管機構/4.9瀕臨崩潰/4.10七宗罪

第5章 活死人的價值
5.1可以買進了/5.2西班牙削減建設/5.3無稽之談/5.4破產的銀行/5.5模糊地帶/5.6死刑/5.7活死人/5.8放輕鬆,皮凱提先生

第6章 中國症候群
6.1東方的騙局/6.2扮相讓人印象深刻/6.3貸款賽局/6.4危機四伏/6.5價值陷阱/6.6落後者遭殃

第7章 深入了解華爾街——投資績效的真相
7.1一份投訴/7.2私人派對/7.3聖誕快樂/7.4古里斯賓前老闆逃離中國/7.5占領德國聯邦議院/7.6節慶賀詞/7.7與GIR午餐

注釋

 
 

導言

在市場樂觀時警覺,在市場悲觀時樂觀的科學判讀法


  這本書收錄的文章,是集結馬拉松資產管理公司裡投資專業人士撰寫的報告。在我看來,這些報告之所以出眾,是因為把分析的焦點放在資金的高低起伏。一般來說,資金會受到高報酬的事業吸引,而且在資金的報酬比成本低的時候離開。這個過程不是靜態的,而是有週期性的,它們會不斷變化。資金流入會帶來新的投資,而且隨著時間經過,會使產業的產能增加,最終導致報酬被壓低。反之,當報酬率很低,資金會撤出,產能會減少,隨著時間經過,獲利能力會恢復。從更全面的經濟體角度來看,這個週期與熊彼得「創造性破壞」(creative destruction)的流程很像,繁榮之後的蕭條,功用是要清除經濟週期上升過程中發生的資本配置不當。

  「資本週期」法(「capital cycle」approach)是馬拉松公司用來描述自己使用的投資分析方法,這套方法的關鍵是去了解產業內使用資金的數量變化,可能會怎樣影響未來的報酬。或是換個說法,資本週期分析著眼於一家公司的競爭地位,如何受到業內供給面變化的影響。哈佛商學院教授麥可‧波特(Michael Porter)在《競爭優勢》(Competitive Advantage)中寫道:「制定競爭策略的本質,就是將公司與其所處的環境連結起來。」波特有名的地方是描述影響公司競爭優勢的「五種力量」:供應商和買家的議價能力、替代威脅、現有公司之間的競爭程度,以及新進公司的威脅。從投資人的角度來看,資本週期分析實際上與競爭優勢如何隨時間變化有關。
            
  ▍資本週期分析的原則

  資本週期分析的本質,可以歸納為下列幾項關鍵原則:                
  •    大多數投資人會花更多時間思考需求,而非供給。然而需求比供給更難預測。            
  •    供給的改變受到產業的獲利能力所驅動,而股價往往無法預測供給面的變化。        
  •    價值/成長的二分法是錯的。在供給面支持的產業裡,企業有很高的評價是合理的。
  •    管理階層的資本配置技巧最為重要,與管理階層會面往往可以得到有價值的見解。
  •    投資銀行家會推動資本週期,很大程度會損害投資人的利益。
  •    一旦政策制定者干預資本週期,市場清算的流程可能會停止。新科技也有可能擾亂資本週期的正常運作。
  •    通才更能採用資本週期分析必備的「外部觀點」。
  •    長期投資人更適合應用資本週期法。

  ▍本書概要

  我會用以下的順序來編排馬拉松公司《全球投資評論》的文章:

  第一章是〈資本週期革命〉,會觀察各種產業的資本週期運作(從漁業到風力發電機等)。如上所述,當高獲利能力導致資本支出增加,資本週期就會進入危險的階段,正如近幾年礦業和石油產業發生的情況。在那些案例中,礦業公司的資本支出對折舊率的增加,以及能源公司現金轉換率下降,對投資人而言都是危險的訊號。一旦低獲利能力導致產業整合,資本週期就會進入良性階段,正如全球啤酒產業在世紀之交所經歷的情形。或者,當產業參與者停止惡性競爭、學會互相合作,資本週期就會出現正向的轉變。

  第二章是〈成長中的價值〉:這章的標題避開了傳統的成長/價值二分法。馬拉松公司拒絕被貼上「價值投資人」的標籤,這個標籤,通常與買進基於會計指標衡量的廉價股票有關。反之,馬拉松公司的目標是尋找價格低於公司估計的內在價值、且具有強大競爭地位的股票:這些公司也許受惠於網路效應、占據安全的利基市場、牢牢扎根在產業供應鏈中,或是享有訂價權,因為它們會藉由第三方銷售產品,更重視品質、而非價格。馬拉松公司認為,對於被深厚護城河保護的公司而言,高評價往往很合理。亞馬遜等獲利微薄或沒有獲利、但擁有高評價又快速成長的公司,只要產業的供給面繼續提供支持,仍會是很好的投資標的。

  第三章是〈管理階層很重要〉:從中期來看,公司的表現取決於經理人如何妥善配置資產。因此,為了評估管理階層資產配置的技能,與管理階層的會面至關重要。馬拉松公司認為,與執行長會面可以學到很多東西。乘坐私人飛機飛來飛去、花時間建立豪華新總部,或是貪婪又虛榮的經理人,通常為股東帶來的報酬都很差。最偉大的經理人——像是芬蘭桑普集團(Sampo Group)的比恩.華魯士(Björn Wahlroos)—會了解自己產業的資本週期,並以逆向的方式進行投資。

  第四章是〈等待中的事故〉:金融危機令世界大部分的地區措手不及,不過我們也可以用資本週期的角度來分析銀行業。通常來說,銀行資產(貸款)強勁成長就是個負向指標。雷曼兄弟破產之前那幾年,馬拉松公司的投資專家曾與許多銀行會面,並對所見的情況越發擔憂,特別是看到盎格魯愛爾蘭銀行(Anglo-Irish Bank)的情況——這家銀行一旦倒閉,勢必會危及愛爾蘭的主權信用。位於歐洲的瑞典商業銀行(Handels banken)則提供了一個模型,說明如何克服現代銀行業許多固有的缺陷,包括資產負債錯配,以及長期以來的短視心態。

  第五章是〈活死人的價值〉:各國政府透過降低利率及資助遭受重創的產業(例如歐洲汽車業)來應對金融危機。此舉干擾了創造性破壞的經濟流程。低報酬的企業能夠在超低利率的時代生存下來,使歐洲進入「殭屍」資本主義時代,與日本失落的十年如出一轍。低利率還會鼓勵投資人追逐收益率,並在未來的某個時間點構成資本損失的威脅。

  第六章是〈中國症候群〉:許多投資人相信投資報酬會隨著經濟成長。然而,打從1990年代初期中國重新開放以來,儘管偶有泡沫出現,中國股市的報酬一直很糟。中國股市的低報酬主要是北京當局投資密集成長模式導致的結果,這個模式仰賴廉價資金、債務減免與永無止境的資產成長。實際上,許多中國IPO公司都是從大型國有企業分割出來,並以虛假的獲利當作幌子,進一步損害投資人的利益。

  第七章是〈深入了解華爾街——投資績效的真相〉:如上所述,馬拉松公司天生就對現代投資銀行家抱持懷疑的態度,他們眼裡只有收費(和獎金)。本書的結尾將描述虛構的投資銀行家、也是投資銀行古里斯賓的負責人史丹利.切恩的古怪行為,藉此諷刺華爾街。如果與實際的銀行家和銀行有任何雷同之處,不論生死,全屬巧合。
 

詳細資料

  • ISBN:9786269771240
  • 叢書系列:站著賺錢
  • 規格:平裝 / 360頁 / 14.8 x 21 x 2.2 cm / 普通級 / 單色印刷 / 初版
  • 出版地:台灣
 

內容連載

▍典型的資本週期
 
以下是資本週期的運作方式。想像有個小零件製造商,我們稱這家公司叫馬克工業公司(Macro Industries)。公司經營良好,而且經營得非常好,因此報酬超過馬克公司的資金成本。這家公司的執行長威廉.魯伊斯特-哈德(William Blewist-Hard)最近剛登上《財星》雜誌的封面。他擁有的股票選擇權突然變得很有價值,而且他的妻子不再抱怨自己嫁給一個無聊的實業家。負責關注馬克公司股票的九位投資銀行分析師當中,有七位給了買進的評等,有兩位建議持有。這家公司的本益比14倍,比市場平均本益比還低。幾位知名的價值投資人也持有馬克公司的股票。
 
馬克公司的戰略部門預期產品會有強勁的需求成長,尤其是在零件人均消費量不到先進經濟體十分之一的新興市場。馬克的執行長在與董事討論之後,宣布他的計畫:未來三年要將製造能力提高50%,以滿足不斷成長的需求。投資銀行龍頭古里斯賓(Greed spin)安排在次級市場二次發行股票(secondary share offering),提供資本支出所需的資金。古里斯賓銀行的史丹利.切恩(Stanley Chan)是布魯伊斯特-哈德的好友,是這筆交易的主辦銀行家。這次的擴張受到金融時報Lex專欄的好評,馬克公司的股票因為公布籌資的消息而上漲。成長型股票的投資人最近一直在買進這檔股票,他們預期未來盈餘會增加,因而感到很興奮。
 
五年後,彭博社(Bloomberg)報導說,馬克工業公司的執行長對於公司戰略與一群行動派的股東長期,有不同的看法,導致執行長辭職。由避險基金美好投資公司(Fantastic Investment)為首的行動派股東,想要馬克公司收掉表現不佳的業務。馬克公司的獲利暴跌,股價在過去一年下跌46%。分析師表示,馬克公司的問題源自過度擴張,尤其是在北卡羅萊納州杜倫市(Durham)耗資25億美元的新廠延遲完工,並超出預算。零件市場因為供給過剩,目前處於低迷狀態。馬克公司的長期競爭對手近年來也增加產能,而一些低成本的新製造商也進入這個產業,包括動態零件公司(Dynamic Widget),不過去年這家公司IPO後的股價表現一直讓人失望。

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