陳志武金融投資課

序　投資理財是人人該上的通識課／VII
 
第一部分  宗教與金融的相互競爭
第 1 章.金融緩慢發展的歷史／003
 遠古借貸沒有發展出金融市場／003
 《聖經》禁止用錢賺錢／007
 猶太人為何主宰金融世界？／011
 延伸閱讀　人力資本——無形的增長要素／021
第 2 章.新教解放金融／023
 宗教改革與金融解放／023
 歐美新教國家為何比天主教國家強大？／027
 延伸閱讀　因信稱義的“另類”重要性／033
第 3 章.宗教和福利國家的競爭／035
 規避風險的各種體系：家族、宗教、金融與福利國家／035
 教會幫人規避風險嗎？／039
 福利國家的興起是利還是弊？／044
 延伸閱讀　“國家”是自古以來就存在的嗎？／050
第 4 章.金融與家庭的互補／053
 宗教和福利國家：此消彼長的競爭／053
 “還是家靠得住”：南歐國家的經歷／057
 婚姻的未來：金融會改變一切嗎？／061
 延伸閱讀　什麼是平等？／067
 
第二部分  債券市場
第 5 章.國富與民富／073
 國富與民富：證券市場為何起源於西方？／073
 證券市場在西方的發展／078
 “窮政府”還要減稅？—財政赤字的邏輯／082
 延伸閱讀　壟斷的經濟學／087
第 6 章.從西方歷史看國債／089
 誰奠定了美國的金融地位？／089
 英國、法國為何走出不同歷史？／095
 西班牙為什麼總強大不起來？／099
 延伸閱讀　有效率的經濟組織是長期經濟增長的關鍵／106
第 7 章.金融視角下的中國歷史／109
 假如明朝有發達的國債市場／109
 晚清國債的是與非／113
 辛亥革命後新政權的資金從哪兒來？／118
 延伸閱讀　保路運動與清朝的滅亡／125
第 8 章.中國債券市場的今天／127
 今天的債券市場如何？／127
 如何評估債券的價值與風險？／131
 債務期限結構：中國負債太多嗎？／134
 延伸閱讀　活學活用收益率—估算教育的回報／141
 
第三部分  金融衍生品
第 9 章.金融衍生品是什麼？／147
 遠期合約和期貨是什麼？／147
 房價期貨與大宗商品期貨：期貨命運為什麼不同？／151
 黃金期貨與紙黃金／155
 延伸閱讀　金本位體系是怎麼崩潰的？／161
第10章.套期保值降低企業風險？／163
 期貨與石油公司／163
 股指期貨／167
 期貨不可怕，杠杆才可怕／171
 延伸閱讀　為什麼交易市場優於一對一交易？／176
第11章.期權是怎麼回事？／179
 認購期權和認沽期權是什麼？／179
 《大空頭》裡的期權傳奇／183
 期權的價值在於高回報率嗎？／187
 延伸閱讀　企業家的成功需要哪些條件？／193
第12章.如何利用金融衍生品？／195
 深陷金融衍生品：中航油的故事／195
 國泰航空大裁員：是油價對沖惹的禍？／199
 創業創新的金融基礎：期權激發活力／204
 延伸閱讀　與期權有關的金融學名詞解釋／211
 
第四部分  基金市場
第13章.基金是什麼？／215
 公募基金是怎麼回事？／215
 基金的哲學／219
 如何評價基金的業績？／224
 延伸閱讀　投資者為什麼會買基金？／230
第14章.如何選基金？／233
 最近業績好，未來業績就會好嗎？／233
 精英管理的基金更優嗎？／238
 集體決策型基金與個人決策型基金哪個更好？／242
 延伸閱讀　中國的政府引導基金／249
第15章.如何最優組合各種基金？／251
 主動還是被動：指數基金好嗎？／251
 基本面指數基金：聰明貝塔法為什麼好？／255
 私募與公募股權基金：差別在於流動性／260
 延伸閱讀　股票價格的“隨機遊走”理論／266
第16章.境外投資怎麼做？／269
 對沖基金業績到底如何？／269
 買房與投資境外房產基金哪個更好？／274
 在外匯管制下如何合法地進行境外投資？／278
 延伸閱讀　對沖基金—金融圈中的“熊孩子”？／283
 
第五部分  股市監管
第17章.股市是什麼？／287
 股市的價值不只是融資／287
 股市為何需要審計師？／291
 投資銀行是幹什麼的？／295
 延伸閱讀　委託代理問題與三種對策／302
第18章.股市怎麼監管？／305
 在股市中“搭便車”／305
 為什麼有證監會？／309
 政府在股市中應該中立而不是站邊／314
 延伸閱讀　有效市場假說與證監會的角色／320
第19章.股市需要媒體／323
 媒體為什麼也是股市的基礎設施？／323
 信息渾濁：劣幣驅趕良幣的土壤／328
 今天的中國股市跟晚清股市有何異同？／332
 延伸閱讀　在股票市場中，誰來生產資訊？／338
第20章.市場的力量／341
 反向思維：為什麼做空也可以是正能量？／341
 “野蠻人”也是資本市場的朋友／345
 亞洲公司股權模式的特色與成因／349
 延伸閱讀 如果市場被遏制會怎麼樣？——最低工資法與底特律的衰敗／355
第21章.股票分紅和監管／357
 監管層為什麼強制上市公司分紅？／357
 明清時期的“強制性官利”是怎麼回事？／361
 上市公司少分紅是國際趨勢／366
 延伸閱讀　分紅的理由／372
 
第六部分  金融市場、貧富差距與創業創新
第22章.金融市場是富人俱樂部？／377
 金融不是富人俱樂部：小王的故事／377
 創投基金是怎麼來的？／380
 納斯達克革命使資本市場更扁平／385
 延伸閱讀　不只是創投——分層的納斯達克／391
第23章.金融為什麼具有普惠性？／393
 銀行是富人俱樂部：德國的故事／393
 金融管制對草根階層更好嗎？／397
 股票市場讓老百姓有財產性收入／400
 延伸閱讀　中產階級：橄欖的基幹／405
第24章.中國未來為何更需要金融？／407
 金融促進消費平等／407
 保險金融為什麼是扶貧之路？／411
 精准金融產品為什麼更具普惠性？／415
 延伸閱讀　中國的高儲蓄率之謎／420
第25章.貨幣化是什麼意思？／423
 非貨幣化的社會到底會如何？／423
 貨幣化是好東西嗎？／426
 也說曾國藩的故事／430
 延伸閱讀　借貸利息與古代貪腐／436
參考資料／439
 

投資理財是人人該上的通識課
 
改革開放四十餘年，經濟成就輝煌，中國已經從短缺社會進入財富型社會。當然，個人財富多了，又帶來新的挑戰：如何投資理財才可達到巴菲特說的“睡覺時也賺錢”的境界？前些年，只要買房子就能賺錢，可現在不行了，風險也高了。於是，大家試著“脫實向虛”，轉向證券投資。可是，這些年的股市又像過山車，漲少跌多，而債券、基金、期貨、期權等這些市場，又似乎讓人眼花繚亂。老百姓看不懂：到底該怎麼分析、判斷這些證券市場？從哪裡入手？股市怎樣才能搞好？基金、債券又如何？我們如何利用這些工具創造財富？

在這本書裡，我重點談資本市場建設和投資的話題，包括股票、債券、基金和金融衍生品市場，會講到這些不同金融市場是如何來的，到底能幫你做什麼，對社會的價值在哪裡，等等。

股市不只是交易所

過去這些年裡，A股市場參與者經歷了幾個股市從漲到跌、心情由喜到怒的週期，而每個週期都以證監會主席換人結束。證監會主席換了幾輪，但股民和其他市場參與者的喜怒迴圈還沒有終結。這是怎麼回事？資本市場在中國就這麼水土不服嗎？

我們來看一個真實的故事。記得2003年美軍入侵伊拉克不久，一位從耶魯大學畢業不到一年的小夥子在巴格達聯軍指揮部（也就是戰時的伊拉克臨時政府）工作，他肩負重任，要趕緊設計巴格達股票交易所。由於那時小布希已經做美國總統近三年，面對2004年連任競選壓力，他給聯軍指揮部下令：不管有多少家公司能上市，以火速開張股市為第一任務。這個命令的意思當然很明確，因為如果股市能快速開張，就表明美軍入侵伊拉克後成效顯著，社會與經濟已經恢復正常，連新股市都有了。

而這個年輕的耶魯畢業生也覺得這件事很容易：建立股市，不就是挑一個交易廳，找幾家公司，把它們的股票掛牌，再找一些人來買賣交易股票嗎？所以，他不能理解這件事為什麼會有挑戰，欣然拍胸接下命令。

接下來，他看了一下紐約股票交易所的設計，發現這個交易所是個非政府經營、靠50個左右的會員公司自行管理、當初為非營利性的機構；而薩達姆領導下的伊拉克經濟體制為計劃經濟，原來的巴格達股票交易所是財政部管理的國有單位，不算真正的證券市場。於是，他知道了：新的交易所也必須是非政府、非營利性的公司。2004年4月18日，聯軍指揮部下令正式成立獨立於政府的非營利機構——伊拉克股票交易所，並同時模仿美國的設置，成立伊拉克證監會，希望以這些奠定伊拉克自由市場經濟的基礎。

2004年6月24日，伊拉克股票交易所正式開門交易，以一家酒店之前的餐館作為交易廳，第一批有15家公司上市，包括巴格達銀行、巴格達軟飲公司、伊拉克地毯公司、阿爾特拉農業公司等等。交易都是人工進行，靠大聲喊出賣出買進價格，用紙和筆做記錄。到2005年，每天成交額大約為500萬美元。2006年全年有92天開市，平均每週開兩天，其他時候因為巴格達受到轟炸而停業，全年只有3.8萬筆交易。到今天，共有100家公司在伊拉克股票交易所掛牌上市，每天只有30只左右的股票有交易，每天大約交易300筆，交易額不到100萬美元，市場十分清淡。

幾年後，這位耶魯畢業生回到母校跟教授們交流，深感自己的失敗。他談到，原來以為股市就是把股票發行方和投資者叫到一起買賣而已，沒想到還需要那麼多交易所之外方方面面的配套機制和專業分工，不僅要有獨立於政治、獨立於宏觀政策的證券監管者和司法機構，還要有證券分析師、獨立審計師、證券律師、“敵意收購”、做空機制、對沖基金、獨立媒體等等。他真的沒想到在資本市場上進行“跨期價值交換”會這麼難。

關於這些話題，我會在本書中慢慢細談。對於金融從業者和政策制定者來說，在強調任何“特色”之前，必須理解透資本市場所需要的基礎設施，然後再加上“特色”進行具體分析。這十分重要，否則，就會出現“股市一下跌，就怪證監會主席”的偏頗認識。對於投資者來說，熟悉資本市場所需要的基礎設施也十分重要，因為這就等於給了你一隻手電筒，幫你避免在具體市場尋找投資機會時迷路。

“別人逃離的市場，就是我喜歡去的地方”

整個A股市場只有3000多家公司，但是，公募基金至少有4000多隻，而2018年，私募基金有7萬多隻，管理的資金很多。意思是說，作為“衍生品”的基金反而遠遠多於其基礎標的——股票、債券和其他衍生品的數量。但這些基金產品中必然有很多是“多餘”的，不可能創造真正的價值，為什麼它們還能存在呢？

我們再看看另外一個真實故事，以便於理解基金行業怎樣創造價值。過去好多年，我在耶魯教兩門課，一門是新興市場金融，另一門是對沖基金管理。其間，我經常邀請紐約一家側重投資新興市場（emerging markets）和前線市場（frontier markets）的基金公司創始人——美泰先生來課堂上。他在斯里蘭卡出生長大，去英國讀的大學，然後在華爾街從事基金管理三十多年。他現在管理的基金規模為19億美元，不算很大。美泰說，他的投資風格決定了他不能做得太大，前線市場和新興市場容納不了太多資金，小規模更合適。這麼多年，他的投資風格是專門找“冷門市場”。比如，儘管其他投資者和基金都害怕並回避伊拉克股市，但他偏偏時常投資伊拉克市場，真的實踐巴菲特說的“別人貪婪，我就害怕；別人害怕，我就貪婪”（意思是，當別人什麼都不怕、瘋狂買股票時，我就應該減倉，跑路；但在別人什麼都擔心害怕、不敢碰股市時，我就應該大膽建倉）。在美泰看來，在前線市場上，上市公司披露的資訊很少，即使有資訊披露出來也不準確、不充分，沒有真正的證券分析師，公司治理也不可靠。但這樣一來，對於習慣於在那種環境中找切入點、能通過訪談高管瞭解實情的基金經理來說，那種股票市場恰恰是機會所在。這就是美泰給基金投資者帶來價值的方式，他可以做散戶和機構投資者都難以做到的前線市場投資。所以，現在基金數量很多，其中有不少是真正在創造價值的。

我們通常認為民粹主義對經濟發展不是好事，也會對股市不利。可是，在最近的一次討論中，美泰的看法完全相反：過去很多股市尤其是新興市場的經歷證明，民粹主義抬頭的時期，往往股市表現得更好。比如，2000年到2017年初，世界上有10個最能代表民粹主義的總統，包括印度的莫迪、俄羅斯的普京、巴西的盧拉、菲律賓的杜特爾特、土耳其的埃爾多安等等，這些人上任後的3年裡，這些國家的股價平均累積上漲155%。尤其是左派民粹主義總統上任後，股價3年累計上漲221%，而右派民粹主義總統帶來的累計收益率為122%。像菲律賓的杜特爾特，一上任就推動改革、減稅、加大基礎設施建設、扶持本土工業企業，給股市投資者帶來超額收益。識別歷史規律，先於他人看准新興市場方向，這些也是基金創造價值的方式。1994年曼德拉當選南非總統，當時有人擔心這位民粹主義總統會將私人資產國有化。可是，他上臺後，大舉支持股市，3年內股價上漲41%，而不是人們之前擔心的股市會消亡。民粹主義總統上臺時會做不少取悅百姓的事情，這讓人們興奮，信心大增，會刺激消費和投資，對股市利好——這一過程可以持續幾年。當然，民粹主義總統的長期影響是另一回事，對長期投資回報不利，尤其是這些國家的主權債表現比較差，財政危機經常發生，導致國債頻繁違約，犧牲國債投資者的利益，拉美國家在這方面的表現尤為突出。

美泰的投資方式只是基金創造價值的眾多方式之一，本書會介紹更多基金投資風格，包括公募基金和私募基金。

證券市場起源於哪裡？

瞭解晚清歷史的人都知道，股票市場、債券市場都是洋務運動時期引入中國的“舶來品”。中國原來在貨幣金融方面很發達，先於其他國家在宋代發明紙幣，但是在證券金融方面沒有起色。為什麼股市、債市、期貨、期權市場都起源於西歐？是什麼催生了這些東西呢？

東西方在證券金融上的分流至少可以追溯到秦漢甚至先秦時期。那時在中國，哲人都忙於為專制皇權的絕對性著述、做解釋。即使到西漢時期，董仲舒還在“王”這個“三橫一豎”的文字上做文章，説明強化王權迷信，“三畫者，天地與人也，而連其中者，通其道也，取天地與人之中以為貫，而參通之，非王者庸能當是”，由此“證明”王權天授。他忽視了“王”這個字並非上天發明，其他語言就不一定如此，英語裡的“king”或“emperor”就不能有這種解釋。根據文字的形象得出君王專權的天經地義，是自說自話，不是得到獨立證據支援的客觀規律。但是，類似的言論卻為兩千多年的中國王朝專制提供了藉口，給皇帝“普天之下，莫非王土”的壟斷權找到了“理由”，於是，加稅、攤派、賣官、征租就成了皇權應對戰爭和其他大額開支的融資手段，而不是發債融資併發展出相應的證券市場。

相比之下，在同期或更早些的古希臘、古羅馬，西方哲人卻在探討如何制約統治者的權力，以保護公民的個人權利，包括契約與財產權利。早在西元前8世紀，羅馬就建立了“平民大會”和“元老院”（相當於現代的下議院和上議院），以制衡君王或政府首腦的權力，這跟東方迷信皇權大為不同。西元前4世紀，古希臘的亞里斯多德在忙於探討“民主政體”“寡頭政體”“君主政體”誰優誰劣的問題，得出“穩定的國家是以法律面前人人平等為基礎的”法治原則，而不是為專制皇權找合法性或歌功頌德。結果，歐洲政府的權力早早受到制約，不能隨便加稅攤派。西元前200年，羅馬共和國政府因為戰爭開支而出現財政危機，可是政府又不能任性加稅擴征，怎麼辦呢？這就迫使羅馬共和國政府發公債，也就是說，公債是在政府權力受制約的背景下被逼發展出來的，公債的歷史就是這樣在西方起源的。這個傳統延續到中世紀的歐洲。13世紀中期，威尼斯、佛羅倫斯和熱那亞這些城邦國都因為戰爭和大型基建項目發行了太多短期政府公債，如果繼續靠簡單的到期再借、一次接一次延續短期公債，已經難以奏效，這就迫使它們推出長期債，把利息和本金的支付壓力平攤到未來許多年，逐年支付。1262年，威尼斯政府首先把眾多短期債合到一起，建立一個債券池或叫“基金”，然後把該基金的份額按證券的形式分售給大眾投資者，這種份額的實質是債券，可以在公眾市場上隨便轉手交易。證券市場就這樣產生了，這算是股票市場、債券市場、公眾基金和現代資產證券化的前身。起初，威尼斯的債券只有本地人可以買賣，到14世紀中期，外國人也可買賣，並很快成為西歐人喜歡的投資品種。

繼續帶你走進金融世界

在本書中，我們還會探討金融、投資與文化歷史的話題。在中國，金融發展的空間還很大，還遠遠未到盡致的程度。盛宣懷是眾所周知的晚清官商，對現代銀行業進入中國的貢獻很大。他在1916年去世時，其財富的46.4%投資在上海與江蘇的房產和土地，12.5%為工商資產，而金融資產占比為41%，其中38.4%投資於不同上市公司股票。相比之下，在2013年西南財經大學對2.8萬多城鄉家庭進行的“中國家庭金融調查”中，最富20家的投資組合為：房產與土地平均占家庭總資產的33%，工商資產占42%，金融資產占18%；而一般城市家庭中，房產占總資產的65.2%，金融資產占7%。由此看到，今天，不管是富有家庭還是普通家庭的資產組合中，金融投資占比都遠低於晚清的盛宣懷。為什麼今天的金融投資占比還這麼低？中國家庭應如何進行投資理財，才能達到理想的資產保值升值效果？考慮到家庭投資結構是金融市場發達程度的一面鏡子，金融資產占比低說明中國經濟的整體金融化程度還太低，金融市場不夠發達，未來的路還很漫長。

繼《陳志武金融通識課》之後，這本書和我的“天天通識”課會繼續帶你走進金融世界。書的第一部分探討金融在歷史上為什麼發展艱難而緩慢，我從宗教與文化的角度進行探究，讓你瞭解為什麼猶太人主導金融世界1000多年，至今仍然如此？為何今天的新教國家實力無敵？第二部分討論債券市場，包括大國興衰的金融邏輯、國富與民富之間的張力與出路。第三部分的主題是金融衍生品市場：金融衍生品是什麼？如何利用套期保值降低企業風險？期權是怎麼回事？第四部分聚焦基金市場：基金是什麼？如何選基金？如何最優結合各種基金？境外投資怎麼做？第五部分回到大家都熱衷的股市話題：股市到底是什麼？應該怎麼監管？為什麼股市需要開放的媒體？市場的力量是哪些？股票分紅和監管又是怎麼回事？本書的最後一部分回答幾個社會問題：金融市場會加大還是縮小貧富差距？金融市場是富人俱樂部嗎？資本市場如何促進草根創業創新？金融為什麼具有普惠性？貨幣化、金融化使社會更好還是更壞？

中國的中學和大學一般都沒有金融通識課，更沒有通俗的金融教材，希望我的通識課能成為大家的金融入門課。不管你的專業是什麼，本書的內容都不會有技術上的難度，而是會讓你掌握金融的邏輯，通過金融知識説明財富的創造和增長，過上更好的生活。

在這裡，我特別感謝劉思源、陳琳、李利明、黃北辰、陳煦、朱悅、張曉鳴、林展、麥曉婷、馬馳騁、彭雪梅，他們給本書的寫作提供了很多幫助，包括收集和審閱稿件等。也特別感謝邱裕明、許長榮、呂燕宜、王夏萌、劉楊，他們給予了我很多支持和建議。

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