中國外匯儲備的商品資產配置研究︰基于產業需求的分析

近年來，中國外匯儲備迅速增長，2010年底已超2.8萬億美元。中國巨額的外匯儲備在國際上表現出了強大的競爭力，但持有外匯儲備是有成本的。如為了兌換外幣所投放的本幣會造成國內通脹壓力，貨幣政策的獨立性會受到影響，還可能因為外幣匯率貶值而遭受損失。更為重要的是，還會形成“斯提格利茨怪圈”，等等。2007—2008年海外金融市場所表現出的劇烈波動，給中國外匯管理當局帶來了巨大的挑戰。外匯儲備投資美國國債市場和兩房債券使中國所陷入的被動局面，以及美元匯率走低更加說明外匯投資管理、保值增值的迫切性。如何提高這部分資金的使用效率，就成了亟須深入研究的問題。

另外，隨著工業化、城市化進程的加快，中國已成為銅、鋁、鐵等礦產品的消費大國，而國內有限的礦產資源使得供需矛盾日益凸顯。這一“中國元素”一度成為國際期貨市場投機者炒作的對象，造就了無數的商品資產投資富翁。為此，中國卻付出了高昂的代價。而諸如鋼鐵等非期貨資源品種又被少數幾個國際大集團所掌控，中國在資源供應上沒有定價話語權，多次在談判中陷人被動。因此，如何解決戰略資源的安全性問題，如何降低整個國家的經濟與社會發展成本，也就成為一個較為突出的問題。上述第一個問題反映出外匯儲備現有管理目標的局限性和投資渠道的單一性，第二個問題則說明我們沒有建立起戰略資源安全體系或者對沖資源價格風險的免疫體系。張海亮的這本《中國外匯儲備的商品資產配置研究——-基于產業需求的分析》正是將這兩個問題結合起來，綜合利用金融工程領域的資產配置方法和投資工具，兼顧國際收支分析、投入產出分析以及計量實證分析方法，給出了基于產業需求對外匯儲備進行商品資產配置的具體思路。

本書的主要研究工作和特點有以下幾點︰

第一，突破傳統外匯儲備單純追求投資收益的限制，納入產業發展對商品資源需求的戰略思想，將資源商品資產加入到外匯儲備資產池中。外匯儲備需要拓寬投資渠道、進行多元化投資來分散風險，而產業發展需要對商品資產進行儲備、進行投資。這樣，本書提出的基于產業需求的外匯儲備商品資產配置既可以為本國實體經濟發展服務，又能提高外匯儲備的使用效率、獲取商品資產收益。

第二，如何在資產配置中基于國家經濟發展戰略，體現國家對戰略資源的長遠需求是本書研究的一個關鍵。本書通過投人產出分析，找到價格沖擊是衡量產業發展對資源需求安全性和持續性的關鍵指標，並將降低價格沖擊作為外匯配置的重點，利用股票和期貨兩類資產為進口資源商品進行組合套期保值。該方法不僅突破了單純利用期貨為實物商品進行套期保值的傳統限制，使得套期保值效率更高，從而可以很好地為資源價格波動建立免疫體系，而且將商品期貨投資、商品股權投資兩種方式很好地統一起來，而不是對各種方式孤立地進行投資。這樣，能在控制商品資源價格波動風險的同時，將外匯儲備用于單純購買海外資源、能源儲備轉向在即期和遠期市場相結合的資產配置。

第三，建立了反映中國資源供需特性的商品價格指數和套期保值一均值方差模型。本書通過資產配置要素分析，確立了追求外匯儲備投資收益和降低商品資源進口價格波動(沖擊)兩個投資目標，明確了外匯儲備投資進行必要風險管理所必須控制的三個約束條件︰流動性、安全性和資產可獲得性。在此基礎上，構建了商品價格指數和套期保值一均值方差模型。研究發現，按照這兩種方法進行商品資產配置都可以在確保外匯儲備投資收益的同時，實現對沖商品資源價格風險的目標。

第四，證實了“中國元素”對國際商品價格的影響，並利用貝葉斯方法和資產可預測性相關理論，將貨幣政策作為一個預測變量加入資產配置中進行積極投資。無論是追蹤本書構建的商品價格指數，還是按照構建的套期保值——均值方差模型方案投資，二者均屬于被動投資，管理者不需要根據投資參數的變化對投資策略進行調整。而積極投資則是主動利用影響國際商品市場價格變化的因素，尤其是利用“中國元素”對于國際商品期貨價格的重要影響這一投資信號對投資參數進行調整，得到了較好的收益。

本書得出的主要結論是︰基于產業需求對外匯儲備進行商品資產配置可以實現在兼顧外匯儲備投資收益的同時為實體經濟服務，不僅可以規避美元貶值風險，獲取大于外匯儲備面臨的機會成本的收益，確保外匯儲備的保值增值，而且還可以平抑商品資源進口價格波動風險，確保產業發展對商品資源需求的安全性和持續性。若能在商品資產配置時考慮“中國元素”的影響，還能獲得更好的商品投資收益，且往往能夠超越傳統證券的投資回報。

總之，全書以滿足產業需求和提高外匯儲備投資收益為目標，以資產風險控制為約束，實現了從提高國家福利角度利用外匯儲備為產業進口資源建立價格免疫體系的戰略思路，拓寬了外匯儲備資產配置的投資渠道，提高了外匯儲備的使用效率。這為中國外匯儲備管理提供了新思路，具有重要的戰略意義。