大衰退：如何在金融危機中幸存和發展

導讀
致謝
前言
第一章 日本經濟衰退
一、結構問題與銀行問題無法解釋日本經濟的長期衰退
1.日本的經濟復蘇並非源於結構改革
2.針對供給方的結構問題
3.遭遇需求不足的日本經濟
4.日本的經濟復蘇並非由於銀行問題得到解決
5.日本的經歷與美國20世紀90年代早期遭遇的信貸緊縮完全相反
二、經濟泡沫破滅引發的資產負債表衰退
1.20世紀90年代日本經歷的資產負債表衰退
2.資產價格的暴跌引發企業資產負債表問題
3.日本企業集體轉向負債最小化
4.經濟泡沫的破滅摧毀了1500萬億日元的財富
5.借貸不足導致經濟陷入頹勢
6.日本企業的需求下滑超過其國內生產總值的20％
三、財政支出支撐日本經濟
1.為什麽經濟泡沫破滅之後日本國內生產總值卻沒有減少
2.財政刺激支撐了日本經濟
3.防止危機的人無法成為英雄
4.政府對存款的擔保也有助於化解危機
四、負債最小化與貨幣政策
1.貨幣政策對資產負債表衰退無能為力
2.貨幣政策在缺乏投資需求時將失靈
3.貨幣供應量增長的機理
4.日本政府借貸推動了貨幣供應量的增長
5.財政政策決定了貨幣政策的效果
6.傳統經濟學理論不認同企業負債最小化
7.德國曾面臨同樣的問題
注釋
第二章 資產負債表衰退的特征
一、走出資產負債表衰退
1.企業停止償債
2.日本企業已經修復它們的資產負債表
3.資產負債表衰退：分析人士和經濟學家的盲點
4.悄無聲息的資產負債表衰退
5.銀行在經濟衰退的大部分時間都有積極的放貸意願
6.企業融資趨勢顯示真正的經濟復蘇即將開始
7.正在積累金融資產的日本企業
8.企業部門變成凈投資者尚需時日
二、資產負債表衰退期間的稅收收入
1.過早的財政整頓引發了第二次經濟倒退
2.日本央行和財務省已經意識到資產負債表衰退問題
3.資產負債表衰退期間的稅收收入
4.虧損遞延期限失效導致的稅收收入增長是一個陷阱
5.持續增長依賴於私營部門資金需求的復蘇
6.自由現金流的用途同樣重要
7.在2011年實現基本財政盈余的目標沒有經濟合理性
8.在資產負債表衰退期間，過多的財政刺激不足為慮
三、走出資產負債表衰退後的利率
1.稅收增長減少了預算赤字，並導致長期利率低迷
2.預算赤字的減少抵消了私營部門資金需求的增加，並促進長期利率的穩定
3.債務抵觸綜合征導致低利率
4.利用消費稅為社會保障提供資金的優點
四、要求執行寬松貨幣政策的呼聲顯示了對經濟衰退本質的無知
1.定量寬松政策是21世紀最大的金融鬧劇
2.正是因為沒有借貸需求才產生過剩准備金
3.定量寬松政策的解除不等於金融緊縮政策
4.緊縮不會影響金融市場
5.整體物價穩定下的局部房地產價格上升
6.小泉的改革對日本有益嗎
7.來自結構改革進程的教訓
注釋
第三章 美國大蕭條就是一場資產負債表衰退
一、經濟學家們為何忽視資產負債表衰退
1.企業負債最小化：被長期遺忘的可能性
2.作為借貸方現象的流動性陷阱
3.獨立貨幣政策的消亡
4.惡性循環通貨緊縮的原理
二、作為資產負債表衰退的美國大蕭條
1.關於美國大蕭條的最新研究發現
2.銀行危機本身無法解釋儲蓄的減少
3.「信貸緊縮」本身無法解釋銀行放貸的減少
4.對於弗里德曼的批判
5.流動性本身無法阻止銀行危機和企業償債
6.將金本位當做罪魁禍首的觀點同樣也是誤導
7.政府借貸導致了1933年以後美國經濟的復蘇
8.不僅是預算赤字，支出與稅收也應該加以考慮
9.過早的財政整頓導致了高失業率的持續
10.財政刺激政策結束了經濟衰退，化解了銀行危機
三、經濟衰退的類型不止一種
兩種類型的經濟衰退
注釋
第四章 資產負債表衰退時期的金融、匯率和財政政策
一、非傳統金融寬松政策的問題
1.通脹目標制與價格水平目標制
2.產品價格下跌無法解釋企業行為向前瞻性的轉變
3.中央銀行對於風險資產的購買
4.直升機貨幣：比災難更糟糕的效果
5.普通通貨膨脹和惡性通貨膨脹是兩種截然不同的現象
6.日本央行的國債購人
7.資產負債表衰退和「無稅國家」
二、資產負債表衰退期間的匯率政策
1.貿易順差國家沒有政策選擇的自由
2.貿易逆差國家的正確選擇
三、必須為我們的後代留下一個健全的經濟體
1.財政政策對於經濟繁榮不可或缺
2.資產負債表衰退期間關於財政乘數的問題
3.銀行問題並非導致日本衰退的原因
4.為我們的後代選擇一個恰當的負擔
5.日本在1996年曾經有過復蘇的機會
6.對於財政政策的偏見
注釋
第五章 陰陽經濟周期與宏觀經濟學的聖杯
一、泡沫、資產負債表衰退以及經濟周期
1.泡沫與資產負債表衰退的循環
2.「陰陽」經濟周期
二、在「陰」態階段實行「陽」態政策的錯誤
1.第一個任務：判斷經濟處於「陰」態還是「陽」態
2.預算平衡的功與過
3.超越盲目信仰
三、凱恩斯和貨幣主義者們遺漏的東西
凱恩斯革命的負遺產
四、邁向經濟學理論的大一統
1.2003年的兩個重大決定
2.吸取日本的經驗，為下一個經濟泡沫做好准備
3.費雪的債務通貨緊縮和資產負債表衰退
注釋
第六章 全球化的壓力
一、發達國家需要真正的改革
1.日本當年的崛起也迫使西方國家進行過重要調整
2.日本現在正處於美國20世紀70年代的處境
3.歐美國家對來自日本挑戰的兩種反應
4.在日本，悲觀者遠多於樂觀者
5.悲觀情緒在2007年7月日本參議員選舉中爆發
6.貨幣和財政政策都無法解決全球化帶來的傷害
7.刻不容緩的教育改革
8.真正的結構改革終將到來
二、資本流動自由化和全球失衡
1.世界貨幣基金組織發出貿易失衡警告
2.美國依存增長模式的轉移
3.美國的貿易和財政赤字之間並無關聯
4.美國當局對於美元和資本流入的觀點已經有了重大改變
5.利差交易削弱了中央銀行的作用
6.資本流動加劇了全球失衡
7.經濟和經濟學都進入了一片未知水域
8.金融全球化造成的當前混亂
9.資本市場的開放是一個新生事物
10.假如全球經濟完全一體化，貿易失衡將不再成為問題
11.只要移民流動仍被控制，全球失衡就是個問題
12.政府政策目標與全球化無法同步
13.政府介入外匯市場的實例
14.應該重新考慮資本市場的開放
15.投資者的資質也是一個重要因素
三、糾正全球失衡必須循序漸進
1.美國對於資本外逃依然脆弱
2.美元外逃曾經發生過
3.日本的回應
4.格林斯潘的觀點從何而來
5.被遺忘的教訓
6.矯正美國貿易失衡問題需要多久
7.美國迅速地打出白旗┅┅然後又迅速地收了回來
注釋
第七章 進行中的經濟泡沫和資產負債表衰退
一、美國的現狀：次貸危機
1.次貸危機所導致的資產負債表衰退的特征
2.重溫20世紀90年代日本經濟泡沫的崩潰
3.美國陷入泡沫破滅之後的困境當中
4.政府金融機構支撐了美國的房產市場
5.美國正在重走日本當年清理不良貸款的老路
6.次貸危機的解決方式與拉丁美洲債務危機存在相似之處，但是依然有所不同
7.由於美國經濟放緩，此次危機也許要比拉丁美洲債務危機更難應對
8.住房期貨市場預計房價將繼續下跌
9.格林斯潘與伯南克的區別
10.更多的財政措施不可或缺
二、中國泡沫
1.中國台灣與日本之間經濟泡沫的反差
2.中國國營企業改革所產生的影響
三、德國在馬斯特里赫特條約下的選擇
歐元區需要一個新條約
四、使世界經濟能夠應對「陰」態和「陽」態階段
注釋
附錄 關於瓦爾拉斯與宏觀經濟學的一些思考
一、新古典經濟學派輕視了貨幣存在的理由
1.作為交易媒介的貨幣
2.所有商品都有兩種價格
3.貨幣存在的理由
4.專業化和貨幣
5.作為交易媒介的條件
6.通貨膨脹、通貨緊縮和貨幣政策
7.貨幣的使用與信息不完全密不可分
8.不完全信息下的一般均衡與完全信息下的部分均衡
二、貨幣使用的福利含義
1.與易貨交易的對比
2.勞動分工是價格和工資粘性以及剛性的根源
3.在數學公式與生產現場現實之間的選擇
三、結論
注釋
參考文獻

美國聯邦儲備委員會現任主席、聲譽卓著的理論經濟學家本·伯南克在1995年曾經寫道：「在宏觀經濟學領域，對於美國『大芳條』的解析屬於這門學科中的『聖杯』」，但是，「我們尚未找到任何途徑染指這座聖杯。」他進一步指出：「美國『大蕭條』不僅使宏觀經濟學作為學術研究的一個重要分支得以問世，同時┅┅20世紀30年代的諸多經驗教訓，一直以來都在持續不斷地影響著宏觀經濟學家們的信條、政策建議，以及研究方向。」事實上．自從1936年凱恩斯的《通論》開創宏觀經濟學的新時代以來，涌現出了眾多試圖解釋大蕭條來龍去脈的不同見解，凱恩斯將這些努力稱之為「令人著魔的智慧挑戰」。直到今天，這依然是一項令人著魔的智慧挑戰，因為迄今為止．尚未出現任何一種理論能夠解釋在1929年10月的股市崩盤之後，惡劣的經濟形勢為何持續了那樣漫長的時間。

胸懷往昔，我相信，日本過去15年所經歷的——借用亞當·波森（Ad-am Posen，華盛頓智囊彼得森國際經濟研究所高級研究員）的說法——「大衰退」其實已經為我們提供了線索，幫助我們去理解70多年前的「大蕭條」何以在美國發生。盡管歷史從來不會簡單地重復，但是我堅信，在這兩次長期的經濟蕭條之間有著顯著的共同點——那就是，在這兩次經濟蕭條中，造成傳統宏觀政策失靈、經濟衰退期延長的因素是相同的。與此同時，雖然規模要小許多，但同樣的負面因素在2000年IT泡沫破滅之後的美國和德國經濟中仍然發揮作用，並在2007年爆發的美國次貸危機中再次卷土重來。

為了強調發生在兩個不同國家、前後相隔70余年的兩次漫長經濟蕭條的共同之處，本書將以分析日本的經濟形勢作為開篇。之所以如此，不僅僅是因為過去15年間，筆者本人親身經歷了整個經濟大衰退的過程，而且在此期間積極參與了各項經濟對策的討論，同時也是因為相對於美國的大蕭條，發生在日本的這次經濟衰退為我們提供了更加詳細、全面的數據可供研究。更重要的是，在20世紀80年代末期依然強勁的日本經濟為何在進入90年代之後便急轉直下，對這一原因的探究，本身就是一項「令人著魔的智慧挑戰」。

為了實現這一目標，我在先前的另一本著作《資產負債表衰退：日本在經濟迷局中的掙扎及其全球影響》[約翰·威利父子出版公司（亞洲），2003年出版]一書中首次使用了『『資產負債表衰退」一詞。作為一個新的概念，不同於假定私營企業的經營目標都是實現利潤最大化的新古典主義宏觀經濟學派，這個概念假定一部分企業將通過減少負債來修補令人氣餒的資產負債表。在詳細闡釋了日本經濟長期不景氣的產生機制之後，我進一步探討了同樣的機制是否會在70多年前的美國發生作用。最後，再將分析延伸開來，涵蓋了當前的各種經濟動向，包括美國的次貸危機。

我寫作本書有兩個任務和一個最終目標。第一個任務，分析日本經濟的現狀並對其未來加以展望。第一章和第二章就是致力於這個目的。盡管我相信今天日本的經濟復蘇已經顯而易見，但是決策者們仍然需要密切留意各種風險，尤其是目前的這種經濟復蘇所特有的一些風險。

我的第二個任務，也是更加雄心勃勃的期望是將日本長期經濟衰退帶給我們的經驗教訓融入宏觀經濟學體系之中。第三章至第五章瞄准的就是這個目標。這一部分展開並歸納了資產負債表衰退理論，並且將其與傳統經濟學理論進行了對比。當然，這種嘗試的終極目的就是利用從美國大蕭條與日本大衰退中所學到的經驗教訓來解決由於資產價格泡沫的破滅而帶來的相同問題，尤其是眼下的美國次貸危機。

第三章和第四章深入探討了過去30年間理論經濟學家們對於美國大蕭條的研究。重溫大蕭條這段歷史必不可少，因為正如伯南克在1995年所闡明的，大蕭條期間發生的各種問題和現象對宏觀經濟學本身產生了巨大影響。

值得注意的是，來自世界各地的經濟學家們都建議日本當局采取更加激烈的貨幣政策來抑制經濟衰退。這些經濟學家的建議正是建立在過去25年對於美國大蕭條的研究之上，他們研究的結論認為，是失敗的貨幣政策導致了美國的大蕭條，而之後的經濟復蘇則是由於美聯儲的政策轉換。

但在身處日本金融市場最前線的我看來，這些政策建議完全不切實際，因為即使是在零利率的條件下，日本企業對於投資的需求也早已盪然無存。然而，在與這些經濟學家們的辯論中我意識到，除非我向他們證明：他們用來支持自己觀點的那些來自美國大蕭條的所謂「教訓」本身就是錯誤的，否則任何建設性的討論都將無法進行。如果能夠證明美國大蕭條與日本經濟衰退一樣，都是屬於資產負債表衰退，那就能夠說明為什麽貨幣政策對之無能為力。如此一來，傳統經濟學理論將不得不進行某些重大改變。

「不入虎穴焉得虎子」，在論證以上觀點的過程中我有了驚人的發現。通過從投資需求的角度來調查資料數據，我發現了一個又一個的證據來支持資產負債表衰退來說。甚至連安娜·施瓦茨（Anna Schwartz）和米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）——他們最早提出，美國大蕭條原本可以通過適當的貨幣政策加以回避，他們同時也是貨幣政策的長期擁護者——所做的關於美國貨幣史的經典調查中，也有眾多篇幅支持美國大蕭條屬於資產負債表衰退這一觀點。

雖然最終的判斷將由讀者們做出，但是我堅信，美國大蕭條，正如日本經濟大衰退一樣，都是由於企業減少負債而引發的資產負債表衰退。就像日本一樣，問題的關鍵在於私營企業的借貸需求不足，而非金融機構的資金供給不足。

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