跌落神壇的金融天才：史上最大對沖基金LTCM興衰啟示錄 (電子書)

◎作者說明與致謝
○本書中各主要機構中的人物　　
◎前言
紐約聯準銀行是美國的中央銀行「美聯準」（Fed）最重要的分行，由於地處華爾街，這個地利之便，使它成了艾倫・葛林斯潘所執掌的聯準會在市場上的耳目。強勢的紐約聯準主席威廉．J．麥克唐納，經常和銀行家及交易員對話。他想要跟上交易員彼此分享的八卦，尤其想聽到任何可能擾亂市場，甚至更極端的擾亂金融體系的小道消息。但他還是會盡量待在幕後。要麥克唐納出手干預，即使是最小程度的干預，得要是一場危機，甚至一場戰爭才行。在一九九八年剛剛入秋之際，麥克唐納就出手干預了──而且力道還不小。
亂源似乎很小，而且遙遠得可笑，看似微不足道。但是在一九九八年九月二十三日這個星期三下午，長期資本管理公司（LTCM）似乎已經不容小覷。由於LTCM引發的金融危機，麥克唐納邀來華爾街各大銀行的負責人──這次不是為了幫拉丁美洲國家紓困，而是要想辦法拯救自家人。
 
▎第一部　長期資本管理公司崛起歷程
◎第一章　約翰・梅里韋瑟　　
一九七四年，所羅門兄弟銀行聘用了時年二十七歲、眼神堅定、雙頰圓潤、身材結實的梅里韋瑟。他在一九七七年成立的套利小組，代表著所羅門兄弟進化過程中，一個微妙而重要的轉變。這也是一九九○年代長期資本要複製的模式──套利小組是讓梅里韋瑟變得習慣承受這種巨大風險，並且感到自在的實驗場域。由梅里韋瑟所帶領的套利部門，後來變成了主要業務，拿所羅門自家公司的資本做風險投資。
梅里韋瑟做事謹慎以避免犯錯；他不會透露自己的半點私事。對於交易員這個職業，沉默寡言是個完美的特質，但他必定已經察覺到，自己欠缺一種優勢──某種能讓所羅門兄弟顯得和其他債券交易商不一樣的優勢。他的解決方案看似簡單：為什麼不聘請更聰明的交易員？那種完全不同於坊間傳說中只憑膽識做買賣、毫不科學的尼安德塔人，而是將市場視為一種知識學科的交易員？
 
◎第二章　對沖基金　　
一九九○年代初期，梅里韋瑟開始重操舊業時，投資這一行進入了黃金時代。擁有投資的美國人比起以前更多，股票價格也上漲到了驚人的高點。市場指數一次又一次飆升衝破以前從未想到的障礙。一次又一次創下新紀錄，使舊標準黯然失色。那是一個黃金時代，卻也是個緊張的時代。
「對沖基金」是從「多方下注」這個俗語衍生的口語，意思是藉由在另一方下注，來限制投機活動產生虧損的可能性。最先操作一個平衡或對沖的投資組合的，是《財星》雜誌撰稿人阿佛雷德．瓊斯。他擔心自己的股票會在普通市場暴跌期間下跌，因此決定利用對沖（也就是同時做多和做空）來中和市場因素。梅里韋瑟向瓊斯看齊，預想著專注在債券市場上進行「相對值」交易的長期資本管理公司。但是兩者有個顯著的區別：梅里韋瑟打從一開始，就打算把長期資本的資金槓桿拉高到二﹑三十倍，甚至更高。
 
◎第三章　首次發行公債
公債是由美國政府發行，用意是為聯邦預算籌措資金。其中每天交易的大約有一千七百億美元，它們普遍被認為是世界上風險最低的投資。但是，三十年期公債在發行六個月左右，發生了一件有趣的事情：投資者把它們塞進保險箱和抽屜裡，打算長期持有。隨著流通量減少，這些債券變得愈來愈難交易。在此同時，財政部發行了一種新的三十年期債券，它們的前景很看好。在華爾街，還要二十九年半才到期的舊債券，大家叫做「非首次發行債券」；而閃亮的新模式則是「首次發行債券」。非首次發行債券由於流動性較差，被認為比較沒人想買，這種債券於是開始稍微打折進行交易，因而有略高的殖利率。
由於長期資本偏好購買在每個市場流動性較差的證券，其資產並未像兩顆骰子滾動時互不相干那樣，完全獨立於其他市場。如果遇到「每個人」都想賣掉的時候，它的資產很容易一起下跌。
 
◎第四章　親愛的投資人
一九九○年代，華爾街的交易大廳已普遍採納學術界對數字確定性的信任。《華爾街日報》上印的每日收盤價，就像壽險公司的精算表般，既可靠又可預測未來走勢，這也造成了華爾街的自大。這種自大主要源自羅伯特．C．默頓和邁倫・舒爾茲。每家投資銀行都聘請了年輕、聰明的博士，他們師承默頓、舒爾茲本人，或他們兩人的學生，把資本冒險投資在「市場是有效率的」這個假設上。 
默頓和舒爾茲受梅里韋瑟延攬為LTCM合夥人，他倆雖沒有參與長期資本的交易，也並未建立詳細說明各種交易案例的「模型」，卻是創造出該基金經營哲學的人。在長期資本的合夥人心裡，波動性是風險的最佳代理。就該公司的看法，價差顯示出對未來波動性風險的不精確預估值──這種波動性（對長期資本而言）是真正舉足輕重的一種風險。這種策略是直接從布雷克－舒爾茲公式演變而來的。
 
◎第五章　拔河比賽 
提供長期資本融資的銀行多達五十五家。這些銀行被該基金合夥人一副無懈可擊的神態給迷惑了，爭先恐後提出比其他銀行更好的條件。長期資本巧妙地利用了銀行渴望賺取規費的心理，促使它們用最有利於長期資本的條件來進行業務。該基金用微薄的利潤率和銀行交易，大幅削減了銀行提供這麼大的投資基金服務時，可望獲得的正常利潤。但是，銀行並沒有停止幻想長期資本會在交易結束後，為它們帶來豐厚利潤。它們就像沮喪卻滿懷希望的父母一樣，不斷用零食寵溺他們不可救藥的孩子。
美林證券和所羅門兄弟是長期資本最大的幕後金主，至少在融資方面是這樣。所羅門把長期資本當作它最大的客戶，尤其是在歐洲的交換交易中，但兩家公司糾纏的歷史讓它們維持著警戒的距離。反觀美林證券，卻愈來愈極力討好長期資本。美林證券的下層職員很快就明白，董事長把長期資本視為特殊客戶。
 
◎第六章　諾貝爾獎
在一九九○年代中期之前，華爾街已經習慣每年會發生一、兩次衍生性金融商品的「劇烈震盪」。隨著受創單位的名單愈來愈長，監管機構開始擔心整個體系有可能應付不了：他們害怕剛好拉到的「那條線」，會讓整個毛線團散掉。但是，是否真有一家和華爾街如此緊密交織的公司，一旦它垮台可能會毀掉這整個體系？ 
一九九七年十月，默頓和舒爾茲獲得了諾貝爾經濟學獎。默頓當時謙虛地警告說：「只因為你能夠衡量風險，就認為你可以消除風險，這是錯誤的認知。」舒爾茲家鄉的《渥太華公民報》將他列入名人檔案的同時，提醒他外界對衍生性金融商品有多麼深的疑慮。「你認為一九八七年的股市崩盤你要負多大的責任？」舒爾茲嚇呆了，嘟囔著說道：「完全沒有。真的一點也沒有。這就和你質問諾貝爾，是否會因為他發明了炸藥，而覺得對第一次世界大戰有責任，是一樣的意思。」
 
▎第二部　長期資本管理公司垮台的過程
◎第七章　波動性銀行
一九九八年初，長期資本開始大量做空股票波動性。這一年的最初幾個月，市場很平穩。國際貨幣基金組織制訂了對韓國的紓困計畫，使亞洲的情勢趨於穩定。再過不到一年就要推出歐元的歐洲，投資人還沉浸在樂觀的氣氛裡。長期資本的氣氛也很輕鬆。根據他們的模型，在任何一個交易日，他們可能損失的最大金額為四千五百萬美元──以一家資本百倍於此金額的公司來說，這當然在容忍範圍內。
根據同樣的這些模型，公司遭遇一連串厄運──例如在一個月內賠掉四十％的資本──的可能性微乎其微。如果合夥人們會著急，絕不是和虧損有關；而是找不到夠多可以讓他們賺到錢的投資目標。隨著尋找合適交易的壓力愈來愈大，他們愈來愈常誤入異國的不毛之地，像是巴西和俄羅斯的債券市場和丹麥的不動產抵押貸款。長期資本已經屈服於將資金投入到「某個地方」的致命誘惑。
 
◎第八章　垮台
一九九八年八月十七日星期一，俄羅斯宣布延期償付債務。俄羅斯政府就只打算用盧布支付俄羅斯勞工工資，而不付錢給西方債券持有人。它也不會試圖維持盧布在外國市場的幣值。簡單的說，這就是貶值的一種作法，也是違約行為。星期四，也就是暫停償付三天後，世界各地的市場都崩盤了。星期五，各地的交易員都想退場。亞洲和歐洲股市暴跌。道瓊工業指數在中午前就跌了二八○點，隨後又回穩。
這種明顯的波動性激增，使得長期資本損失了數千萬美元。即使在看似無關的市場裡，長期資本也遭受重創。該公司已經用數學明確算出過，它任何一天的損失，都不太可能超過三千五百萬美元。但在八月的這個星期五，它的資產就跌了五．五三億美元，占其資本的十五％。梅里韋瑟和高級合夥人本能地傾向採用相同的策略：籌募新的資金來讓公司應急，然後等待其交易狀況好轉。
 
◎第九章　人性因素
合夥人對於是否應該借錢，意見嚴重分歧。穆林斯認為，如果該基金要倒閉了，為什麼還要把銀行拖下水？再貸款只會把事情搞得更複雜。梅里韋瑟、霍金斯、莫德斯特和兩名諾貝爾獎得主也同意。希利伯蘭、哈罕尼、黎伊和羅森菲爾德，則強烈主張使用循環信用貸款。他們問，那不然還能怎麼樣補足他們在貝爾斯登的資本？ 
合夥人還有高盛銀行和其執行長科津，在九月中，他們成了長期資本的最佳希望。科津同意提供資金，但他要求：擁有合夥人的管理公司LTCM一半所有權，長期資本的策略要全部告知他，此外他有權對該基金的暴險設定限制。這名釋出好意的金融家提議的條件跟收購差不了多少。然而，科津提供了出自高盛及其客戶的十億美元資金，還承諾幫助長期資本籌措第二筆十億美元。而且只要讓大家都知道，長期資本背後有高盛支援，就有可能會止血。梅里韋瑟根本沒辦法拒絕。
 
◎第十章　在美聯準
華爾街四大銀行的銀行家在七點，會見了紐約聯準銀行的彼得．費雪。對於紓困長期資本的資金算是股權呢？或者算是臨時貸款？應該允許長期資本的合夥人留下，還是要解雇他們？如果他們真的留下來，要由誰來控制這個基金？……等等問題，到了八點二十分，四大銀行還在爭論不休。同時間，其他大銀行的執行長陸續抵達，在會議室外面一直等著。費雪叫了暫停，打開大木門，邀請這些人進會議室。
這些華爾街的菁英在商討了一段時間後，對長期資本發洩了他們的憤怒。四年來，這些合夥人對其他事都漠不關心，從每家銀行挑選最有利的交易，甚至毫不遮掩他們的優越感，如今他們看起來就像假先知。美林證券的艾里森和科津一再中途離開會談，向梅里韋瑟提供最新消息。聽聞這些針對他的怒火，梅里韋瑟聽起來很羞愧。「聽著，我會盡我所能地提供協助。」他喃喃說道。
 
◎第十一章　結局
默頓對於長期資本的失敗在現代金融、以及在他本人非凡的學術成就上留下的汙點，非常心煩意亂。另一名諾貝爾獎得主舒爾茲倒保有幽默機智，他在自己的婚禮上告訴賓客，他會冠上他妻子珍的姓，而不是要他老婆冠夫姓。
高盛執行長科津為人正派，卻負責經營一家不擇手段的公司；在一個凡事向錢看的社會中，他知道自己處於一個更大的世界裡的什麼位置；他會為了梅里韋瑟這個讓他失望也令他著迷的對手，而放下手上的劍。如果沒有大通曼哈頓銀行一再幫助，長期資本肯定會破產，該銀行的貸款後來得到償還，並且一舉成名。事實上，多虧了這次救援行動，長期資本得以支付每一筆追加保證金。它對債權人的所有債務也全部償還了。
梅里韋瑟從不懷疑，他和他從所羅門帶來的核心團隊會試圖籌募資，東山再起。幾乎是紓困協議上的墨水一乾，他和其忠實信徒就開始對財團的掣肘感到不耐煩了……
 
○本書各章出場人物與機構
 
 

前言

　　紐約聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank）座落在華爾街中心的一塊灰色砂岩石板上。雖然這棟一九二四年興建的建築是紐約市的地標，但位處在周圍生氣勃勃的企業建築物之間，它卻顯得毫不起眼、靜悄悄的。那個區域零星散布著一些折扣商店和小餐館，而且幾乎到處是證券經紀商和銀行。緊鄰聯準銀行的，有一座修鞋攤和一家日式餐館，以及大通曼哈頓銀行（Chase Mahattan Bank）；再過去幾個街口，就能到摩根大通集團（J. P. Morgan）。更往西一點，則是美國人的證券公司美林證券（Merrill Lynch），它凝視著哈德遜河，在河的對面則是美國其他地區和美林大多數的客戶。銀行的摩天大樓散發出一種開放、親切的氣氛，不過紐約聯準銀行的大樓，就像佛羅倫斯的文藝復興時期展示品那樣，明顯地不可親近。它的拱形窗子外面有金屬柵欄圍著，而位在自由街的主要入口處，有一排嚴嚴實實的黑衣哨兵警備著。

　　紐約聯準銀行只是美國的中央銀行¬──美國聯邦準備系統（U.S. Federal Reserve System，簡稱「美聯準」與「Fed」）的一個分行（本書以「美聯準」稱呼美國聯邦準備系統，其理事會則稱為「聯準會」），不過卻是最重要的分行。由於紐約聯準銀行地處華爾街，這個地利之便使它成了艾倫・葛林斯潘（Alan Greenspan）所執掌、遠在華盛頓的理事會（聯準會）在市場上的耳目。強勢的紐約聯準主席威廉．J．麥克唐納（William J. McDonough）經常和銀行家及交易員對話。麥克唐納想要跟上交易員彼此分享的八卦。他尤其想聽到任何可能擾亂市場，甚至更極端的擾亂金融體系的小道消息。但麥克唐納還是會盡量待在幕後。美聯準一直是個有爭議的監管機構──一個和華爾街走得很近的公僕組織，是市場的民主式亂局中的一個隱蔽機構。要麥克唐納出手干預，即使是最小程度的干預，得要是一場危機，甚至一場戰爭才行。在一九九八年剛剛入秋之際，麥克唐納就出手干預了──而且力道還不小。

　　亂源似乎很小，而且遙遠得可笑，以至於看似微不足道。但事情不總是這樣子發展的嗎？茶葉被倒入海港，奧地利大公遭槍殺，火種就瞬間被點燃，爆發了危機，整個世界就變得不一樣了。在這個案例裡，打出的子彈是長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱LTCM），這家民營合夥投資公司總部設在康乃狄克州的格林威治，離華爾街大約四十幾英里。LTCM員工不到兩百人，只為一百名投資者管理資金，而且保證至少有百分之九十九的美國人沒聽過它。實際上，在五年以前，甚至還沒有這家公司。（本書最早於二○○○年出版，長期資本管理公司創於一九九四年。）

　　但是在一九九八年九月二十三日這個星期三下午，LTCM似乎已經不容小覷。由於LTCM引發的金融危機，麥克唐納「召集」──美聯準對「邀請」的慣用說法──華爾街各大銀行的負責人。美國信孚銀行（Bankers Trust）、貝爾斯登（Bear Stearns）、大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan）、高盛、摩根大通、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利，以及所羅門兄弟（Solomon Brothers）的頭頭們，首次齊聚集在十樓聯準會會議室的油畫之下──這次不是為了幫拉丁美洲國家紓困，而是要想辦法拯救自家人。紐約證券交易所的主席，以及歐洲主要銀行的代表，也加入了他們的行列。美聯準不曾主辦過這麼大的聚會，所以沒有足夠的皮製主管椅可以應付需求，這些執行長因此不得不縮著身子坐在金屬折疊椅上。

　　儘管麥克唐納是公職人員，不過這場會議是機密性的。眾所周知，當時的美國正處於史上一場大牛市的鼎盛時期，儘管那陣子就和之前幾年的秋天一樣，已經看到一些市場衰退的跡象。從八月中旬以來，俄羅斯開始拖欠其盧布債務時，全球債券市場尤其動盪。但這並不是麥克唐納召集銀行家的原因。

　　從事債券交易的長期資本，正處於破產邊緣。該基金由所羅門兄弟的前員工、著名的交易員約翰‧梅里韋瑟經營，他是個做人圓融但行事謹慎的中西部人，在銀行家之間很受歡迎。正是因為他的緣故，銀行家們才同意貸款給長期資本，並且同意了非常大方寬鬆的條款。但梅里韋瑟只是長期資本的門面而已。該基金的核心，是一群有著博士學位的精明套利者。他們其中許多人當過教授，有兩人還得過諾貝爾獎；他們都絕頂聰明，自己也都知道這點。

　　四年來，長期資本一直讓華爾街欣羨不已。該基金一年的收益超過四十％，不曾虧損，也沒有波動性，似乎一點風險也沒有。該公司聰明絕頂的超人們，顯然已經能夠把不確定的世界限縮成精確而冷冰冰的機率──在形式上，他們是現代金融必須提供的最佳人選。

　　這個沒沒無聞的套利基金，已經募集到令人咋舌的一千億美元資金，幾乎所有資金都是向麥克唐納面前的這些銀行家借來的。不過就算這筆債再怎麼驚人，和長期資本最嚴重的問題相比，也只是小巫見大巫。該基金已經簽訂了數千筆衍生性金融商品合約，這些合約使得該基金和華爾街的每家銀行無止境地糾纏在一起。這些合約本質上是對市場價格的單方面下注，掩飾著背後的一大筆天文數字──總值超過一兆美元的暴險。

　　如果長期資本違約，則會議室裡的所有銀行都會變成持有合約的一方，而合約的另一方已不復存在。換句話說，他們將面臨龐大且難以承受的風險。毫無疑問，當每家銀行爭先恐後地想擺脫目前的單方面義務的處境，設法出售從長期資本拿到的擔保品時，必定會演變成一場風暴。

　　市場有多悠久，對市場的恐慌也就多悠久，但此時衍生性金融商品是相對新穎的東西。監督機關對這些新式金融商品的潛在風險憂心忡忡，因為這些新產品會把該國的金融機構，牽扯進複雜的互惠義務關係裡。官員們想知道，如果這個關係裡的某個大環節失敗了，會發生什麼事。麥克唐納擔心市場會停止運作，貿易活動將會停擺，整個系統本身將會崩潰。

　　抽著雪茄的貝爾斯登執行長詹姆斯．凱恩（James Cayne）曾經誓言，如果長期資本可動用的現金少於五億美元，他將停止清算和該基金的交易──這樣一來該基金就會倒閉了。在那年年初時，這似乎還言之過早，因為長期資本的資金還有四十七億美元。但是在過去的五個星期內，或說自從俄羅斯拖欠債務後，長期資本每天都要蒙受令其麻木的鉅額虧損。它的資本已經跌落最谷底，凱恩認為它怎麼救都救不活了。

　　該基金已經向華倫・巴菲特討過救兵。它也找過喬治．索羅斯。還去過美林證券。它一家一家地徵詢了能想到的每家銀行，現在已經走投無路了。這就是為什麼麥克唐納非得邀請銀行家來開會，就像教父會召集對手以及可能開戰的家族見面一樣。如果這些銀行一家接著一家拋售手上的債券，最後將會造成全世界恐慌。如果他們共同行動，也許可以避免一場災難。儘管麥克唐納沒有明講，但他希望這些銀行投資四十億美元來拯救這個基金。他希望它們當時能馬上進行──等到隔天就為時已晚了。

　　不過這些銀行家覺得，長期資本已經給他們帶來夠多的麻煩了。長期資本那些愛藏私、關係緊密的數學家，老是對華爾街的其他人不屑一顧。促成長期資本成立的美林證券，一直以來都試圖和該基金建立起可以獲利、互惠互利的關係。其他許多銀行也是這樣想。但是長期資本回絕了它們。這群教授一向喜歡按照自己的條件做交易，而且只照他們的條件進行，完全不想和中途加入的銀行碰面。從前那麼傲慢的長期資本現在回頭懇求銀行家幫忙，對此銀行家們可是不太樂意。

　　而且由於長期資本推波助瀾造成的市場動盪，也讓這些銀行家本人深受其害。高盛銀行執行長強恩．科津（Jon Corzine）那時候面臨合作夥伴反叛，這些合作夥伴被高盛那時的營業損失嚇壞了，而且和科津不同，他們可不想把不斷減少的資金拿去幫助競爭對手。旅行者集團暨所羅門美邦公司（Traveller / Salomon Smith Barney）董事長桑佛．魏爾（Sanford I. Weill）也遭受了重大損失。魏爾擔心那些虧損會危及他的公司與花旗集團合併一事，而魏爾把這件合併案視為其輝煌職業生涯中最重大的成就。他最近關閉了自己的套利部門──幾年前，梅里韋瑟曾在這個部門展開他的職業生涯──而且對於給其他套利基金紓困也興趣缺缺。

　　麥克唐納環顧四周。他的這些賓客或多或少都遇到了麻煩，其中很多都是長期資本的直接受害者。這些銀行的股票市值已經暴跌。這些銀行家也和麥克唐納一樣，很害怕這場從亞洲貨幣貶值開始，蔓延到俄羅斯、巴西，如今纏住長期資本的全球性風暴，將使整個華爾街陷入困境。

　　雷曼兄弟董事長理查．富爾德（Richard Fuld）反駁了有關他的公司因為過度投資長期資本而瀕臨倒閉的謠言。代表瑞士大型銀行瑞銀集團（UBS）的戴維•索洛（David Solo）認為，他的銀行已經投入太深了，他們銀行很愚蠢地投資了長期資本的債券，蒙受了巨額虧損。托馬斯．雷伯瑞克（Thomas Labrecque）的大通曼哈頓銀行曾經融資給這家對沖基金五億美元；雷伯瑞克希望對方先償還那筆貸款，他才會考慮要不要增加投資。
　
　　魁梧的美林證券董事長戴維•科曼斯基（David Komansky）是最擔心的人。在短短兩個月內，美林證券的股票市值已經腰斬──一百九十億美元的市值就這樣化為飛灰。美林證券也在債券交易上蒙受了驚人的損失，現在它自己的信用評等也岌岌可危。

　　科曼斯基個人投資了該基金將近一百萬美元，對於長期資本倒閉可能造成的混亂也很恐懼。但是他也知道，這間會議室裡的人對長期資本有多麼感冒。他認為再怎麼樣，這些銀行家都不太可能點頭同意。

　　科曼斯基體認到，特立獨行的貝爾斯登執行長凱恩的立場，勢必會產生舉足輕重的影響。清算完和長期資本的交易的貝爾斯登，比其他公司都更了解對沖基金的本質。當其他銀行家緊張地在座位上舉棋不定時，科曼斯基的副手赫伯特．艾里森（Herbert Allison）詢問了凱恩他的立場是什麼。

　　凱恩很明白地宣告了自己的立場：貝爾斯登不會投資長期資本半毛錢。

　　這些銀行家，這群華爾街的菁英，沉默了一會兒。接下來，整個房間就亂成一團了。