證券監管的經濟學分析

序
第一章 監管理論的發展
一、第一階段:正義與邪惡的較量——基於市場失靈和公共利益分析
二、第二階段:對sEc的批評——基於政治經濟學的分析
三、20世紀80年代以來的研究進展:基於法與金融的討論
第二章 中國證券監管歷史考察
一、證券監管理念與思路變遷
二、監管規制與處罰案例
三、重大事件與政策變動
第三章 證券發行管制政策與公司融資行為
一、證券發行管制政策演變
二、上市公司融資行為變化
三、媒體評論
第四章 證券發行管制與噪聲交易者生存及繁榮
一、引言
二、文獻綜述
三、模型修改
四、模型補充
五、實證研究
六、均衡負效應
七、均衡慣性
八、均衡打破
九、結論
第五章 資產問題的通知對公司重組行為及二級市場的影響分析
一、樣本分析
二、資產問題通知對重組公司業績的影響
三、資產若干問題通知對二級市場的影響
四、對結果的剖析
第六章 監管政策與上市公司投資、信息披露行為研究
一、引言
二、文獻回顧:信息披露與監管制度
三、在市場准人制度主導的監管模式下會計准則的效果
四、市場准人制度對投資者解讀會計信息的影響
五、信息披露方式與媒體監管
六、研究結論
第七章 證券發行管制與證券市場持續發展
一、引言
二、證券發行准人標准松緊與證券市場高漲萎縮的動態模型
三、證券發行准入管制效應的一般性分析
四、證券市場穩定與准人條件最優值
五、結論
第八章 證券發行監管政策的實際功能及效應
一、證券發行監管的實際功能
二、證券發行監管對市場發展的影響
第九章 我國證券監管的路徑選擇
一、證券發行監管政策的兩難選擇
二、國際監管路徑發展比較
三、我國證券市場發展和規范的路徑及策略
第十章 《行政許可法》與現行監管政策調整項目分析
一、證券發行與上市核准分析
二、上市公司監管政策調整分析
三、並購重組監管政策調整分析
四、機構監管政策調整分析
五、其他監管政策調整分析
附錄1 [第三章]2001年至2003年擬配股公司
附錄2 [第三章]2001年至2003年擬增發公司
附錄3 [第三章]2001年至2003年擬發行可轉換公司債券的公司
附錄4 [第四章]噪聲交易均衡下價值投資人對風險資產的需求不為負的推導
附錄5 [第四章]A股市場噪聲交易結構計算
附錄6 [第五章]樣本列表
附錄7 [第七章]管制標准L與市場演進規律的數值關系
附錄8 [第十章]《中華人民共和國行政許可法》
參考文獻

證券市場監管是法和經濟學研究領域最富爭議的問題之一，這種爭議的升溫可追溯到20世紀60年代。Stigler,Benston和Manne等在60年代都曾對證券市場監管進行過激烈的批評。隨后的反擊來自經濟學界、法學界以及監管政策的制訂者，典型的如Irwin Friend,Edward S.herman,Westerfield,Coffee等。時至今日，此類爭論非但沒有結束，且爭議的深廣度皆有所發展。

從價值取向來看，國際學界針對證券市場監管的研究主要可分為「相信市場」和「相信監管」這兩派對立的觀點。前者認為市場自身能實現資源的有效配置，證券市場監管除了能帶來成本之外，毫無收益可言，由此反對干預市場。這一學派的主要代表包括「芝加哥學派」等。后者則認為市場失靈是一種客觀存在，且市場無法自發克服其缺陷，監管措施或可彌補市場的不足。雙方的爭議各有其理論基礎和實證支持。

本書融合國內外的相關研究成果，重點從經濟學角度探討證券市場監管問題。全書從結構上分為十章。

第一章概括了證券市場監管理論的發展。作者認為，證券監管理論研究經歷了三個發展階段:第一階段是基於市場失靈和公共利益的分析，時間大致為20世紀30年代前后至60年代末。1929年的市場崩潰迫使美國實施證券市場監管，James Bark（1985）簡要總結了投機、欺詐、價格操縱等和證券監管起源的聯系，Coffe 1984）稱之為「正義與邪惡的較量」。第二階段是基於政治經濟學的分析，時間是20世紀60年代至80年代。在這一階段，理論界對證券監管機構提出了嚴厲的批評。許多經濟學家質疑監管者作為公共利益代言人的角色定位，探討監管者是否果真維護公共利益，提升社會福利。第三階段是20世紀80年代以來基於法與金融學的討論。在此階段，監管理論研究已不囿於監管是否有用這種簡單的爭論，而是在研究的深廣度上有所拓展。一方面，從利益集團的角度對監管影響的討論還在繼續，延續了監管的政治經濟學分析。另一方面，這一時期研究的最主要特點是法學和金融學的結合：一是研究法律對證券市場乃至整個金融體系的影響，主要內容是研究法律制度、法律起源對金融市場的長期影響。二是以金融學理論和研究方法為基礎來研究法律問題，更偏重技術層面來討論如何監管的問題。此外，其他方面的研究還包括對新聞媒體和會計信息披露的研究等。

第二章分三個部分考察了中國證券監管的歷史。第一部分為證券監管理念與思路變遷。作者認為，中國證券監管的主體資格已由多頭共管演變為以證監會為主的集中監管模式；監管的目標已由為搞活國有大中型企業服務上升為保護投資者利益和維護市場健康穩定；監管的對象明晰化，對違規的懲處力度加大；監管方式由倚重政府行政手段轉為市場主導、重視自律、政府間接調控。第二部分為監管規制與處罰案例。根據我國證券監管的實際，論文主要選取了「發行監管」、「市場監管」、「機構監管」、「公司監管」、「基金監管」、「期貨監管」六類監管規制樣本，剖析了中國證券監管規制的演變邏輯。第三部分為重大事件與政策變動。文章選取並分析了23項影響中國證券市場的重大事件與政策樣本。結果顯示，23項重大事件與政策對二級市場呈現持續顯著影響。

第三章探討了融資監管政策與公司融資行為。作者認為，從IP0的監管來看，中國的證券監管層從發行節奏、發行家數、發行定價直到募集資金總額均進行了全面管制。而文中的實證研究表明，以犧牲市場融資能力為代價的高門檻、嚴監管政策並未帶來預想的市場繁榮。從再融資（包括增發、配股、可轉債）的監管來看，監管部門出台了很多相關政策，但由於國內市場體制先天不足，很多政策不能充分發揮其效用，監管政策的變化體現了非常相似的「松嚴交替」特征。

第四章探討了噪聲交易者長期存在的影響因素、后果及其改造。作者認為，圍繞噪聲交易者能否長期生存及其市場影響的問題，行為金融學派與經典理論學派展開了激烈爭論。然而，這些爭論的基礎是西方成熟的市場，並未考慮過渡市場上監管機構所扮演的重要角色，同時也忽略了產品市場與資本市場間的互動。而現實中，正是上述因素對噪聲交易者的生存空間起着決定性作用。本章在Delong模型的基礎上，引入一級市場及其監管政策因素，對模型進行了修正，分析了保護性政策門檻對投資人結構的影響，以及噪聲交易均衡對股票市場和公司的影響，最后，討論噪聲交易的壟斷在何種條件下將被打破。

第五章以《關於上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（以下簡稱《通知》）專咧，分析了政策因素對公司重組行為及二級市場的影響。作者分析了《通知》出台前后發生重大資產重組的上市公司的不同業績表現，並用事件研究方流，分析了政策出台前后重大資產重組的不同二級市場表現。結論表明，《通知》的出台使得重大資產重組的數量顯著減少，《通知》出台后一年的重大資產重組事件僅僅是《通知》出台前一年的38.2%；《通知》的出台確實使得發生重大資產重組的上市公司的平均業績得到提高，並使得發生重大資產重組的公司的重組目的發生了一定程度的改變，使保殼重組減少，而使實質性重組增多。然而，作者認為這種致策是准人性質的審核政策。監管的最終發展趨勢必然是由准人式監管向以信息披露為主導的監管方向發展。

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