我們的美元，你們的問題：前IMF首席經濟學家對全球金融動盪70年的觀察與未來預測

各界好評
自序
第一章    主導貨幣的形成

第一部 美元霸權過往的挑戰者
第二章 蘇聯的挑戰
第三章 日本與日圓
第四章 歐洲單一貨幣

第二部 中國：今日的挑戰者
第五章 這次不一樣
第六章 朱鎔基的神準預測
第七章 中國人民銀行
第八章 危機前奏
第九章 高速成長的終結
第十章 人民幣必然與美元脫鉤

第三部 他國的問題：如何與美元共存
第十一章 固定匯率制度的誘惑
第十二章 惡性通膨
第十三章 超過保鮮期的固定匯率制度
第十四章 黎巴嫩與阿根廷
第十五章 東京共識 
第十六章 固定匯率制度復活

第四部 替代貨幣
第十七章 全球貨幣
第十八章 加密貨幣與貨幣的未來
第十九章 中央銀行數位貨幣

第五部 主導貨幣的優勢與包袱
第二十章 貨幣霸權的優勢
第二十一章 過度特權，還是強迫納稅？
第二十二章 美國幫助各國應對美元霸權的小方法
第二十三章 成為主導貨幣的代價

第六部 美元霸權的頂點
第二十四章 中央銀行的獨立性
第二十五章 債務人的帝國
第二十六章 利率「永遠維持低檔」的誘惑 
第二十七章 美元主導時代的終結？

誌謝
注釋

自序    

　　現代人對國際總體經濟和金融議題的漠不關心與自滿，實在令人難以置信。我曾耗時7年撰寫書名頗具諷刺意味的著作《這次不一樣》（This Time Is Different，與卡門．萊茵哈特［Carmen Reinhart］合著，2009 年出版），但我從不認為這本書能一勞永逸的喚醒世人，確實意識到債務驅動的金融操作與過度消費所潛藏的風險。那本書雖然廣受讀者喜愛、聲名遠播，但要改變人類行為中根深柢固的習性絕非易事。令人訝異的是，「這次不一樣」的新版故事竟能如此迅速取代在全球金融危機中慘敗的舊故事，這些新故事包括：經濟學界現在自認已經徹底理解通膨，因此再也不必擔心這個問題；中國房地產出現投機熱潮，是因為優越的國家治理能力與蓬勃的經濟成長等因素讓「這次不一樣」……諸如此類，不勝枚舉。

　　學界裡的經濟學家也接二連三提出各種理論，解釋為什麼（經通膨調整後的）實質利率將永遠維持在超低水準，讓各國政府能夠無視巨額債務所帶來的風險。任何不相信巨額債務是「白吃的午餐」的人，肯定偏好撙節政策。對於加密貨幣的看法更是兩極，有人認為加密貨幣將取代美元，也有人視比特幣為一場騙局。儘管多年來，我持續反駁這類觀點（以及其他錯誤觀點），並屢屢將研究成果發表在最頂尖的學術期刊上，但我的看法仍然屬於少數派。如今，情況可能稍有改善。

　　不過，美國的政策制定者與自負的經濟評論員仍然一廂情願的認為，我們正處於「美元主導時代」（pax dollar era），世人應心存感激，並仰賴美元在未來持續為全球經濟帶來穩定與成長。然而，世界上絕大多數的國家並不一定認同這種觀點，甚至連美國的盟友也是如此。這個問題終將演變為重大隱憂，尤其是美國在維持總體經濟秩序方面已面臨諸多挑戰。

　　這本書的書名源自美國前財政部長約翰．康納利（John Connally）那句廣為流傳的名言。1963 年，時任德州州長的康納利與甘迺迪總統（President John F Kennedy）共乘總統座車時遇刺，身受重傷。他原本可能因為這件事被世人銘記，但1971年在羅馬舉行的一場會議改變這一切。當時，尼克森總統（President Richard Nixon）剛宣布暫停美元兌換黃金，康納利以財政部長的身分面對滿腔怒火的歐洲領袖。這些國家不僅持有大量美國公債，更重要的是，歐洲各國戰後的貨幣與金融體系都建立在「美元跟黃金一樣可靠」的前提之上。對此，康納利留下一句經典的回應：「我們的美元，你們的問題。」然而，正如讀者將在本書中看到的，康納利只說對一半。歐洲人擔憂通膨會大幅削減他們的美元準備價值，但對美國而言這同樣是場噩夢，到了2020年代初期，世界又再次嚐到這個痛苦的教訓。

　　如今，全球金融體系正處於關鍵的轉捩點。自1970年代初，布列敦森林固定匯率制度崩潰，以及1980年代末柏林圍牆倒塌、中國迅速崛起，世人從未見過如此景象。美國政府已不再保證外國央行能將他們持有的美元兌換為黃金；取而代之的是承諾維持低通膨，藉此穩住美元的購買力，這是歐洲各國財政部長真正關心的議題。但美國政府始終以自身利益為首要考量，使得履行這項承諾愈來愈困難。美國聯邦準備理事會（Federal Reserve，以下簡稱聯準會）是管理美國貨幣政策的重要機構。不幸的是，在國內外政治動盪之下，要維持技術官僚的獨立判斷實屬不易。在政治與財政壓力持續升高的背景下，年復一年的維持低通膨絕非易事，尤其是將偶發的通膨視為首選安全措施，以避免突如其來的過度緊縮、強硬的金融管制手段或債務違約的時候，這項挑戰更為嚴峻。一旦投資人開始對通膨調整後的實質利率要求更高，債務突然不再被視為白吃的午餐，特別是自2008至2009年全球金融危機以來，維持低通膨的難度會更高。然而，這樣的情節可能已經上演。

　　實際上，我們有充分的理由相信，在未來10 年內，全球的利率與通膨將比政策制定者過去習慣的水準更高。在日益分裂的全球金融體系下，美元長久以來所享有的融資優勢也可能大幅減弱（當然，經濟衰退期間的利率仍會下降）。美元強勢主導、穩定可靠的巔峰時期可能已經過去，未來我們恐怕會看到全球債務、通膨、金融和匯率危機發生的頻率與強度將顯著上升。雖然這些危機不至於天天發生，但頻率絕對會比疫情前十年頻繁許多。

　　對信奉「歷史終結」論、並深信經濟學家已經掌握所有解決方法的人而言，這種不穩定局勢可能加劇的情況恐怕是一記當頭棒喝。實際上，過去半個世紀以來，各國央行所營造出的穩定感，很大程度是因為貿易與金融全球化迅速發展、大國對抗的緊張局勢逐漸緩和，以及民粹主義受到壓制所出現的時代產物。毫無疑問，這些趨勢都可能出現逆轉。

　　回顧我身為經濟學家的50 年職涯，我觀察到，儘管金融體系的演變通常很緩慢，但仍可預見會出現劇烈轉折。政治動盪、技術創新、戰爭與其他極端壓力過去曾經發生，未來也必然再次發生。有些人認為我們將永遠生活在低通膨、低利率、主要貨幣匯率穩定的世界裡，那不過是一廂情願的幻想。

　　為了幫助讀者從歷史視角理解當今以美元為核心的全球貨幣體系演變，並讓相關的分析討論更具脈絡與深度，本書將經常穿插說明我自身的專業與政策研究經驗。回顧過往那些充滿不確定性的變革與事件，也許能提供參照的框架，協助我們理解當下所面臨的不確定性究竟有多大，並解釋本書後續所描繪的種種未來情境。即使未必符合主流共識，也絕非不切實際。

　　雖然美國屢次成為全球危機與經濟衰退的震央，不過美元仍舊保持主導地位。實際上，2008 至2009 年的全球金融危機就像1930 年代的經濟大蕭條，兩者皆源於美國的政策失誤，但受害最深的卻是世界上其他地區。諷刺的是，美元卻從這些危機中順勢而起，變得比以往任何時候都更為強勢。但別指望這種情況會再次上演，尤其考慮到美國的政治失能與債務問題，以及中國試圖擺脫美元體系的野心。儘管美元短期仍會維持主導地位，但美元在全球的足跡可能在數十年持續擴張後開始減弱。若是如此，將使美國本已困難的財政調整更為嚴峻。

　　如果美國想要避免美元地位下滑，並鼓勵各國遵守美元體系的規範，美國人就必須意識到，即便是我們的盟友，也對美國的霸權地位抱持複雜情感。在1960 年代末和1970 年代初，我曾以青少年棋手的身分代表美國前往歐洲參加高階西洋棋錦標賽，那段經歷讓我深刻感受到人們沉浸在美國音樂與電影之中的矛盾。在波士尼亞首都塞拉耶佛（Sarajevo）一間昏暗、擁擠的老酒吧裡，收音機傳來傑佛森飛船合唱團（Jefferson Airplane）的歌曲〈白兔〉（White Rabbit）。令人驚訝的是，儘管現場幾乎沒有人會說英語，但有一半的人都能高聲唱出每一句歌詞。身為唯一的美國人，我卻一句也不會唱，實在讓人尷尬。更令我哭笑不得的是，我後來才得知，我那位遠比我酷的好友金．科蒙斯（Kim Commons），竟然教過那個樂團的主唱葛瑞絲．斯立克（Grace Slick）下棋。有時候會發現，連陪同俄羅斯棋手出賽、身分明顯是蘇聯國安會（KGB）特務的「隨行人員」，也難掩對美國文化的著迷。我曾遇過一位隨行人員用一口「標準KGB 腔」，滔滔不絕的談論美國籃球明星張伯倫（Wilt Chamberlain）。然而，這群人同樣也會在晚餐時坐在你對面，若無其事的指責美國是充斥種族歧視、好戰的社會。

　　這些矛盾和緊張關係至今仍然存在。美國的盟友與對手都享受著準全球貨幣（quasi-global currency）所帶來的便利，就像英語在國際貿易和外交場域裡是共通語言一樣。然而，他們也對自身經濟過度受制於美國那種以自我為中心、變化無常的總體經濟政策感到不滿。美國金融官員對於外國人關切的事物，通常只是口頭回應，這會讓不少外國官員不禁懷念起康納利那種直率的態度，至少讓他們能清楚了解美方的立場。在過去75 年來週期性的金融動盪、當前美國政治局勢的極端分裂、以及中國的崛起之下，其他國家確實有理由擔心，這一切將如何影響未來數十年全球總體經濟的穩定。